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文/夏蟲(chóng)工作室

核心觀點(diǎn)：用友近年頻繁資本運(yùn)作輸血背后是公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，主業(yè)造血能力變差。值得注意的是，公司毛利率、現(xiàn)金流等與海外龍頭公司走出相反態(tài)勢(shì)。這種反差背后或折射出公司大客戶依賴的弊端，即更弱的話語(yǔ)權(quán)及持續(xù)惡化的現(xiàn)金流。隨著公司相關(guān)核心指標(biāo)變差，公司信披動(dòng)作似乎也在變形，相關(guān)核心指標(biāo)數(shù)據(jù)疑似選擇性披露。此外，隨著相關(guān)公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步惡化，高懸的商譽(yù)減值計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)或也值得投資者高度警惕。

2025年以來(lái)，A股上市公司赴港股上市持續(xù)升溫。根據(jù)公開(kāi)資料不完全統(tǒng)計(jì)，已有超過(guò)30家A股上市公司遞表或正式發(fā)布相關(guān)港股籌劃上市公告。

來(lái)源：公開(kāi)資料，部分截圖

為何引發(fā)A股上市公司港股二次上市熱潮？

一方面，港股作為國(guó)際化資本市場(chǎng)，或有助于相關(guān)公司全球化業(yè)務(wù)布局。我們發(fā)現(xiàn)，多家公司在公告中都提到了“助力全球化發(fā)展”等理由。

如3月12日，藍(lán)思科技公告宣布，為進(jìn)一步推進(jìn)全球化戰(zhàn)略布局，提升國(guó)際品牌形象，增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力，公司擬發(fā)行境外上市外資股（H股）股票，并申請(qǐng)?jiān)诟劢凰靼鍜炫粕鲜校?月20日晚，大族數(shù)控發(fā)布公告，公司擬發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)合交易所主板上市，其表示，此次籌劃港股上市主要是基于公司長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，旨在深入推進(jìn)公司全球化戰(zhàn)略進(jìn)程，加速境外資本平臺(tái)建設(shè)，有效提升公司在國(guó)際市場(chǎng)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

另一方面，相關(guān)政策也支持港股二次上市。

據(jù)悉，2024年4月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，證監(jiān)會(huì)基于此文件，與香港方面加強(qiáng)合作，推出五項(xiàng)措施以優(yōu)化滬深港通機(jī)制，并助力香港提升其國(guó)際金融中心的地位，推動(dòng)兩地資本市場(chǎng)的協(xié)同發(fā)展。其中提到一項(xiàng)便是“支持內(nèi)地行業(yè)龍頭企業(yè)赴香港上市”。

基于上述背景，我們將對(duì)相關(guān)港股擬上市或轉(zhuǎn)H股上市公司進(jìn)行深入復(fù)盤，看看相關(guān)標(biāo)的質(zhì)量究竟如何？港股二次上市募資又是否合理等等。

來(lái)源：wind，部分截圖

靠資本運(yùn)作輸血？經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)煅?/strong>

4月22日晚間，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布公告稱，公司正在籌劃發(fā)行境外股份（H股）并在香港聯(lián)合交易所有限公司上市事項(xiàng)。對(duì)于港股上市，其稱主要為深入推進(jìn)公司全球化2.0戰(zhàn)略，加強(qiáng)與境外資本市場(chǎng)對(duì)接，進(jìn)一步提升公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

在24年年報(bào)中，公司稱，公司全面貫徹“立足亞太，服務(wù)全球”的全球化2.0戰(zhàn)略，加快拓展海外市場(chǎng)，海外業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)超50%。新設(shè)立越南、日本、墨西哥、德國(guó)及阿聯(lián)酋子公司，深化在東南亞地區(qū)對(duì)菲律賓、柬埔寨、緬甸的業(yè)務(wù)布局，開(kāi)始拓展美洲、歐洲及中東市場(chǎng)，為中企出海本地化服務(wù)和開(kāi)拓海外市場(chǎng)提供了有效保障。助力中國(guó)港灣、上海實(shí)業(yè)、格力、極兔等中資企業(yè)加速拓展全球市場(chǎng)，并突破多個(gè)國(guó)家與地區(qū)的大型企業(yè)市場(chǎng)，先后簽約鳳凰衛(wèi)視、香港中醫(yī)醫(yī)院、PTGarudaYamatoSteel等客戶，通過(guò)產(chǎn)品本地化與在地化經(jīng)營(yíng)為海外企業(yè)提供更領(lǐng)先的數(shù)智化服務(wù)。

值得注意的是，公司境外收入數(shù)據(jù)疑似有出入。24年年報(bào)21頁(yè)數(shù)據(jù)顯示，公司境外收入為2.18億元，同比增速僅為6.74%，這似乎與上述超過(guò)50%的增速出現(xiàn)較大出入。

值得注意的是，用友近年資本運(yùn)作與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比。

一方面，公司頻頻資本運(yùn)作募資。

除了此次用友網(wǎng)絡(luò)A轉(zhuǎn)H上市，公司旗下港股上市子公司暢捷通早在2021年也曾計(jì)劃H轉(zhuǎn)A上市。

2021年1月13日，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布公告，旗下控股子公司暢捷通董事會(huì)審議通過(guò)擬在境內(nèi)證券交易所上市的決議。用友網(wǎng)絡(luò)公告還表示，暢捷通本次A股發(fā)行完成后，公司仍是暢捷通的控股股東，暢捷通仍為公司合并報(bào)表范圍內(nèi)的控股子公司，其財(cái)務(wù)狀況和盈利情況仍將反映在公司的合并報(bào)表中。

先后掛牌新三板的新道科技、用友金融也分別于2021年8月、9月遞交了掛牌精選層的申請(qǐng)，即沖刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下專注汽車行業(yè)的子公司友車科技至科創(chuàng)板上市成功。

另一方面，公司近年主業(yè)表現(xiàn)較差，現(xiàn)金流持續(xù)惡化，短期債務(wù)壓力猶存。

公司2024年?duì)I業(yè)收入首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，營(yíng)收降至91.53億元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的現(xiàn)金流呈現(xiàn)出持續(xù)惡化態(tài)勢(shì)，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流由20年的16.13億元降至24年的-2.74億元。此外，公司持續(xù)兩年虧損，累計(jì)虧損超30億元。

鷹眼預(yù)警顯示，公司近三期年報(bào)，現(xiàn)金比率分別為0.69、0.59、0.53，呈現(xiàn)出持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。截至2024年報(bào)告期末，公司貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)為65.6億元，而同期的有息債務(wù)超70億元，其中僅短期債務(wù)就超55億元。

轉(zhuǎn)型變革之困？核心指標(biāo)下降有的被雪藏商譽(yù)是否埋雷

2023年啟動(dòng)了公司歷史上最大的一次業(yè)務(wù)組織模式升級(jí)。公司此次業(yè)務(wù)組織模式升級(jí)以大型企業(yè)客戶業(yè)務(wù)行業(yè)化為重點(diǎn)，由原來(lái)以地區(qū)為主的組織模式升級(jí)為以行業(yè)為主的組織模式，通過(guò)組建23個(gè)行業(yè)客戶與解決方案事業(yè)部（下稱“行業(yè)事業(yè)部”），深入不同行業(yè)的前端業(yè)務(wù)場(chǎng)景，提供財(cái)務(wù)、供應(yīng)鏈、人力資源、項(xiàng)目、資產(chǎn)等行業(yè)深化應(yīng)用系統(tǒng)與服務(wù)，使能企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、業(yè)財(cái)業(yè)管融合的運(yùn)營(yíng)與管理創(chuàng)新，為客戶創(chuàng)造數(shù)智化時(shí)代的新價(jià)值。

看看其效果如何？我們按照季度收入看，公司23年三季度營(yíng)收增速好轉(zhuǎn)，但24年二季度后開(kāi)始急劇下滑，24年三季度及四季度持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

我們從前瞻性預(yù)收款看看其未來(lái)業(yè)績(jī)是否樂(lè)觀？

2024年公司合同負(fù)債（已從客戶收到但尚未達(dá)到收入確認(rèn)條件的現(xiàn)金收款）為30.5億元，較2023年年末增長(zhǎng)8.8%，該指標(biāo)22年及23年增速分別為14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至個(gè)位數(shù)，且持續(xù)下降趨勢(shì)。

其中，用友云業(yè)務(wù)合同負(fù)債增速較22年較大下降，而訂閱相關(guān)合同負(fù)債增速較22年接近腰斬。2024年公司云業(yè)務(wù)相關(guān)合同負(fù)債為27.8億元，較2023年年末增長(zhǎng)13.0%，訂閱相關(guān)合同負(fù)債為23.1億元，較2023年年末增長(zhǎng)25.9%；23年云業(yè)務(wù)相關(guān)合同負(fù)債為24.6億元，較2022年年末增長(zhǎng)28.0%，訂閱相關(guān)合同負(fù)債為18.3億元，較2022年年末增長(zhǎng)38.8%；22年云服務(wù)業(yè)務(wù)相關(guān)合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)19.2億元，較2021年年末增長(zhǎng)21.5%，訂閱相關(guān)合同負(fù)債實(shí)現(xiàn)13.2億元，較2021年年末增長(zhǎng)55.8%

云服務(wù)業(yè)務(wù)中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度經(jīng)常性收入）是衡量企業(yè)訂閱制云服務(wù)可持續(xù)收入能力的核心指標(biāo)，反映每年可穩(wěn)定獲取的重復(fù)性收入。其本質(zhì)是“可預(yù)測(cè)的訂閱收入年化值”，用于評(píng)估業(yè)務(wù)的健康度與增長(zhǎng)潛力。頗為微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服務(wù)業(yè)務(wù)ARR收入情況，但24年年報(bào)并未查詢到相關(guān)數(shù)據(jù)披露。公司23年云服務(wù)業(yè)務(wù)ARR為23.5億元，同比增長(zhǎng)15%；公司22年云服務(wù)業(yè)務(wù)ARR實(shí)現(xiàn)20.4億元，同比增長(zhǎng)23.8%。

公司基本盤主要為大型企業(yè)客戶，24年報(bào)告期內(nèi)，公司大型企業(yè)客戶業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入58.64億元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心產(chǎn)品YonBIP續(xù)費(fèi)率達(dá)91.5%，而23年該指標(biāo)為92.9%，22年核心產(chǎn)品續(xù)費(fèi)率達(dá)105.5%。

在如此業(yè)績(jī)之下，用友似乎也慌了陣腳，總裁頻繁更迭引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。2019年，陳強(qiáng)兵接任公司總裁一職；2021年陳強(qiáng)兵卸任，創(chuàng)始人王文京重新兼任總裁；2024年1月王文京再次卸任總裁，陳強(qiáng)兵重新接棒；2025年1月，黃陳宏空降接任，黃陳宏上任僅88天后卸任，2025年4月王文京再度回歸。

此外，公司賬面還有超15億元商譽(yù)高懸。值得注意的是，在公司業(yè)績(jī)下滑背景下，公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)或需要重點(diǎn)關(guān)注。

2024年公司期末商譽(yù)原值為193，509萬(wàn)元，計(jì)提商譽(yù)減值損失較上年增加1.56億元，其主要收購(gòu)的用友政務(wù)及用友政務(wù)收購(gòu)公司下滑所致。

值得注意的是，公司車友科技業(yè)績(jī)罕見(jiàn)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。公司及控股子公司江西用友軟件有限責(zé)任公司于2010年收購(gòu)用友汽車（原上海英孚思為信息科技股份有限公司）100%股權(quán)，形成商譽(yù)3.78億元。

友車科技主要系國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)領(lǐng)先的提供數(shù)智化解決方案、軟件與云服務(wù)的提供商。在歷史上，友車科技已經(jīng)連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)收入10%以上的增長(zhǎng)率，但24年罕見(jiàn)出現(xiàn)大幅下滑，下滑幅度接近20%。

大客戶依賴之困？話語(yǔ)權(quán)薄弱與更差的現(xiàn)金流與更低的毛利率

一般而言，公司開(kāi)展訂閱業(yè)務(wù)，理論上公司具備占用下游資金能力，但事實(shí)是，公司的現(xiàn)金流反而越來(lái)越差。訂閱付費(fèi)的優(yōu)點(diǎn)在于，用戶提前支付但未提供服務(wù)的資金，增加了經(jīng)營(yíng)杠桿，為公司未來(lái)業(yè)務(wù)拓展提供幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資金彈藥。以行業(yè)龍頭Salesforce為例，其現(xiàn)金流近年呈現(xiàn)持續(xù)走高態(tài)勢(shì)，表現(xiàn)十分優(yōu)秀。

然而，用友網(wǎng)絡(luò)卻完全走出了相反趨勢(shì)，具體如下圖：

除了現(xiàn)金流表現(xiàn)差異外，公司的毛利率也出現(xiàn)差異。用友網(wǎng)絡(luò)的毛利率由此前的61%水平逐漸下降至47%左右，而Salesforce卻能持續(xù)多年穩(wěn)定維持70%以上，且有上升趨勢(shì)。

為何用友網(wǎng)絡(luò)差異如此懸殊，這背后深層次動(dòng)用又會(huì)是什么？

需要指出的是，公司的客戶結(jié)構(gòu)包括企業(yè)客戶市場(chǎng)的大型企業(yè)客戶、中型企業(yè)客戶與小微企業(yè)客戶，以及政府及其它公共組織客戶。公司的大型企業(yè)客戶業(yè)務(wù)占公司收入比重最大，客戶群體以大型央國(guó)企為主。2022年至2024年，公司大型企業(yè)客戶業(yè)務(wù)收入占公司營(yíng)業(yè)收入的比重分別為67.5%、66.5%、64.1%。截至報(bào)告期末一級(jí)央企新增簽約7家，累計(jì)簽約44家。公司成功簽約招商局集團(tuán)、中國(guó)中化、中交集團(tuán)、中國(guó)中車、保利集團(tuán)等公司。

在這種大客戶為結(jié)構(gòu)的商業(yè)模式下，用友或面臨兩大問(wèn)題，議價(jià)能力及售后維護(hù)成本問(wèn)題。

事實(shí)上，相關(guān)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步驗(yàn)證相關(guān)信號(hào)。鷹眼預(yù)警顯示，近三期年報(bào)，公司應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入比值分別為22.95%、25.68%、26.46%，持續(xù)增長(zhǎng)。若加上8.65億元的合同資產(chǎn)，該比重將會(huì)更高。

此外，公司的銷售費(fèi)用率居高不下。近三期年報(bào)，公司銷售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入比值分別為24.14%、28%、28.64%，持續(xù)增長(zhǎng)。