極兔IPO背后，飛速增長的價碼是什么？觀點
國內業務毛利率的壓力也來源于極兔自身的增長模式，極兔快遞業務毛利率轉正之后，2022年快遞業務毛利率轉正。
極兔要上市了。
最近赴港遞交招股書的快遞物流企業不少，最受關注的除了菜鳥，就是極兔。這家快遞企業很不一樣，在快遞行業已經進入極度內卷的時代后，極兔仍然保持了極高的增速。
這個速度有多快呢？
2020年到2022年，快遞企業市場份額變化中，中通從20.4%增長到22.1%，韻達從17%下滑到15.9%，圓通從15.2%微微上升到15.8%，申通從10.6%微增到11.7%……
而極兔的市場份額從2020年的2.5%，到2023年已經上升到10.9%。
從名不見經傳，到躋身行業前列，極兔只用了三年。要是放在商戰小說里，這妥妥的爽文一號主角。
正如那句經典的臺詞：“命運的饋贈早已在暗中寫上了價碼”。
2020-2022三年，極兔速遞的稅后利潤分別為，-6.64億美元、-61.92億美元以及15.73億。
赴港IPO之際，人們的目光再度聚焦到增長與盈利的問題上：極兔還能不能繼續高速增長，盈利具不具備可持續性？對于這些問題，我們將從以下幾個方面來進行討論：
業務盈利的意義在于正向現金流
高增長背后，潛在風險決定估值上限
極兔模式“出口轉內銷”
并購增長的價碼：負債與虧損
極兔的增長其實沒有什么秘訣，核心就兩個字：燒錢。
2020—2022年，極兔的營收分別為15.35億美元、48.52億以及72.67億美元，同期的營業成本分別為17.97億美元、53.97億以及75.38億美元。從成本結構上來看，主要是履約成本和運輸成本，以2022年分別占到了四成和三成左右。
畢竟快遞行業就是高成本低毛利的行業，掙得都是辛苦錢，再加上極兔把價格壓的這么低，虧損其實不難理解。
極兔的價格有多低呢？
根據各家財報顯示，2022年，順豐的單票收入為15.73元，韻達是2.60元，圓通是2.59元，申通是2.52元。極兔方面，中國市場的單票收入為0.35美元（剔除換算影響），按照2022年12月31日的匯率計算，極兔的單票收入為2.43元人民幣。
作為野蠻人入局紅海市場，低價以及戰略性虧損也是必要的，拼多多、瑞幸都曾經證明了這一點。至少對于極兔來說，表面上，過去的高增長似乎也是戰略性虧損的一個正向結果。
不過，低價戰略下的高增長帶來的虧損同時，也可能帶來了潛在的風險。
從營收上看，極兔“豹變”更多是在2021年。2021年12月極兔收購百世快遞，并表之后極兔營收猛增，完成縱身一躍。
也就是在這一年，極兔的資產負債率從138.81%猛增到了201.40%。
高資產負債率意味著什么？
意味著業務規模的快速增長，同時也意味著沉重的盈利包袱。
從2021年極兔速遞的財務數據來看，負債方面，流動負債13.11億美元，非流動負債達109.75億美元。
這些非流動負債中，絕大部分是按公允價值計入損益的金融負債，2020—2023年，這些金融負債分別為18.12億、104.87億以及77.65億美元。
計入損益，意味著這些金融負債會直接影響利潤表現。這么高的金融負債，計入損益后也顯然是會對極兔利潤的表現有很大影響的。
根據招股書披露的數據，2020年、2021年、2022年，期內利潤分別為-6.64億美元、-61.92億美元、15.73億美元。
對于2022年的盈利，極兔方面也在招股書解釋：“由于按公允價值計入損益的金融負債的公允價值收益”。
翻譯一下大概就是：“因為當期金融負債的影響減小了，所以報表上的利潤增加了”。換言之，假如某一天按公允價值計入損益的金融負債損益增加，那么報表上的利潤也可能會減少。
實際上，2022年，極兔其實并沒有真正實現經營性盈利。根據招股書，2022年，極兔仍然錄得經營性虧損13.89億美元。
從更能反映出業績質量的經營性盈虧來看，2020—2023年，極兔分別錄得經營虧損6.06億、16.47億、13.89億美元，累計經營虧損36.42億美元。另外，2023年上半年未經審計的財務數據顯示，極兔經營虧損為16.36億美元，2022年同期為6.21億美元。
由數據來看，上半年業務上的盈利模型可能還沒有跑通，經營虧損仍然是需要解決的問題。
由于長期經營虧損，來自外部的融資就顯得尤為重要了。
現金流情況也似乎證明了這一點。
從招股書來看，2020年到2022年，公司經營活動產生的現金流凈額分別為-1.55億、-9.67億、-5.20億美元；投資活動產生的現金流凈額分別為-6.35億、-10.01億以及-8.60億美元；融資活動產生的現金流凈額分別為12.85億、34.70億以及8.81億美元。
天眼查APP融資歷程顯示，極兔從2017年開始至今經過了數輪融資，總融資金額超過64億美元。
再結合本次招股計劃來看，更多的募資還是為了經營。
計劃募集的35.27億港元中，30%用于升級物流網絡基礎設施能力；30%用于市場和業務拓展；30%用于技術研發、創新以及10%的日常運營資金。
高情商的說法是，募集資金是為了未來主營業務以及競爭力的打造。
低情商的說法是，大部分資金還是要用于繼續尋找自身的核心競爭能力，以彌補接下來的可能會出現的資金的需求缺口。
所以即便是拿到了資金，接下來，能不能真正在經營上扭虧為盈，經營現金流能不能轉正，就顯得更為關鍵。
赴港IPO，極兔模式“出口轉內銷”
老實講，相比百億美元的估值，35億港元的募資金額其實不高，何況此前的融資中，極兔也被紅杉資本、騰訊、高瓴資本等機構看好。
不過，坊間亦有傳聞，此次募資不高的原因可能在于市場熱情沒有想象中那么樂觀。
這里面有宏觀因素也有微觀因素。
宏觀影響在于，全球金融市場仍受仍處美聯儲加息周期影響，且港股剛剛經歷了一輪大跌，個股也難免會受到波及。
微觀影響可能在于，對于不怎么賺錢快遞行業，以及極兔自身的經營模式，市場可能仍然有些疑慮。
快遞行業是好行業，但這個行業確實賺的是辛苦錢。最賺錢的幾家企業，毛利率其實都不算高。
拿毛利比較高的三家菜鳥、順豐，京東來說，2021到2023財年，菜鳥的毛利率分別為10.5%、10.7%以及10.5%，京東20年到22年的毛利率分別為8.58%、5.52%以及7.35%，順豐同期毛利率分別為16.35%、12.37%以及12.49%。
對比來看，極兔的毛利率就顯得有些低了。
招股書顯示，2022年快遞業務毛利率轉正，2023年上半年快遞毛利率為6.7%。同期，
圓通毛利率11.07%，韻達毛利率10.94%。
極兔快遞業務毛利率轉正之后，增速其實不慢，但最終能增長到一個怎樣的毛利水平，仍需要觀察。
互聯網江湖認為，外界擔心的可能是，接下來極兔國內業務毛利率轉正的壓力可能會比較大。
在業務上，極兔主要集中在兩個市場：國內和東南亞。
極兔的東南亞業務的毛利率其實并不低，但成長空間其實并不高，而且從2020—2023年期間的表現來看，毛利率有一定程度的下滑。這三年，東南亞業務的毛利率分別為29.8%、27.8%以及20.0%。而國內業務方面，毛利率也一直都沒有轉正。
國內業務毛利率的壓力來源于競爭。
電商行業的增長降速，會進一步傳導到快遞行業，整個快遞行業的競爭將會加劇。
國家統計局數據顯示，2022年全國網上零售額達13.79萬億元，實物商品網上零售額11.96萬億元，增長6.2％。而主要電商平臺中，2022年天貓GMV下降了7%，京東今年一季度商品收入下降了4.3%。
也就是說，整個電商行業的增長不樂觀。
電商平臺中唯一增長的是拼多多，而眾所周知，極兔國內業務就是靠著拼多多起家的。然而從招股書來看，極兔來自第一大客戶的收入占比也有所下降。
招股書顯示，2020年、2021年及2022年，來自最大客戶（一個主要電商平臺）的收入分別為543.0百萬美元、1715.4百萬美元及1231.3百萬美元。營收占比從35.4%下滑到16.9%。
當然，第一大客戶的營收占比下降不一定是壞事，這也意味著營收結構進一步優化，客戶結構多元化，進一步降低了業務風險。不過，對極兔來說，這也同樣意味著接下來的市場競爭會更內卷。
國內業務毛利率的壓力也來源于極兔自身的增長模式。
面對這個日益內卷的市場，要么繼續靠低價搶市場、搶客戶，要么加大對基礎設施的投入，做好服務，提升服務質量直面三通一達的競爭。無論哪種選擇，帶來的都是成本上的壓力，這就對運營效率提出了更高的要求。而極兔模式能不能滿足這樣的運營效率還需要驗證。
極兔模式是直營、加盟之外的區域代理模式，這種模式下不需要招募加盟商，而是授權代理商，代理商以極兔品牌開展業務。而極兔負責投建轉運中心，運輸網絡。
換句話來說，代理商更像是極兔的“客戶”。
極兔模式的優點在于，在海外有很強的適應性，但區域代理自身的運營效率會是一個劣勢，能不能適應國內高烈度的競爭環境，還是一個問題。畢竟代理模式下，各運營分部門執行力能不能做到一致，能不能做更精細化的成本控制？這些都是需要解決的問題。
極兔的解決方案是，在經歷初期的磨合后，會以部分股權作為對價，收購一部分公司的控股權，但股權其實也是成本，只不過這部分成本可能并不會直接體現在報表上罷了。
好的一面是，極兔在國內市場的規模效應正在顯現。
2020到2023年，極兔國內市場的包裹量分別為20.8億、83.3億和120億件，復合年增長率達到140.2%。同期，極兔的平均單票成本分別為0.51美元、0.41美元、0.40美元。
規模上來了，就有了降本的空間，只不過降本的幅度仍然不夠，畢竟折合人民幣之后，每單仍然平均虧損0.43元。接下來，降本的空間究竟還有多大？毛利率究竟何時轉正？可能是極兔需要回答的問題。
寫在最后：
有人認為，極兔注定不動、跑不遠，但不容忽略的一個事實是，按收入計，極兔依然躋身行業前列，并且上半年毛利率極兔整體的毛利率已經轉正。
另外，極兔本身就有很強的出海能力，港股IPO之后，這只奔向海外的“中國兔”能跑多遠？頗為值得期待。
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