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引言：“ 昔日白酒巨頭瀘州老窖，業(yè)績(jī)滑坡、股價(jià)低迷，“酒貸”模式暗藏風(fēng)險(xiǎn)，它究竟如何走到這一步，又能否成功破局？”

本文為財(cái)鯨眼原創(chuàng) 

作者：殷清 

編輯：小凡 

在白酒江湖中，瀘州老窖向來是響當(dāng)當(dāng)?shù)慕巧?。然而，近來它卻陷入了一系列困境，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?、股價(jià)連跌、產(chǎn)品停貨傳聞不斷，甚至其獨(dú)特的 “酒貸” 模式也遭到諸多質(zhì)疑。這究竟是行業(yè)寒冬下的正常波動(dòng)，還是背后另有隱情？今天，就讓我們深入剖析瀘州老窖的這場(chǎng) “危機(jī)”。

業(yè)績(jī)2024年遭遇了“急剎車”，目標(biāo)成空？

近日，瀘州老窖發(fā)布的2024年度報(bào)告和2025年一季度報(bào)告顯示，曾經(jīng)憑借年均20%凈利潤(rùn)增速風(fēng)光無限的它，在2024年遭遇了“急剎車”。2024年，其營(yíng)業(yè)收入約為311.96億元，同比增長(zhǎng)僅3.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約134.73億元，同比增幅僅1.71%，兩項(xiàng)增速均處于近十年來最低水平。2025年一季度，情況依舊不容樂觀，營(yíng)業(yè)收入約93.52億元，同比增長(zhǎng)1.78%；凈利潤(rùn)約45.93億元，同比增長(zhǎng)0.41%。不僅如此，瀘州老窖還未完成董事會(huì)年初提出的“實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)不低于15%”的目標(biāo)，對(duì)于2025年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，也僅含糊表示“全年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)中求進(jìn)”。

圖片來源：東方財(cái)富公開數(shù)據(jù)

圖片來源：瀘州老窖2024年年報(bào)

圖片來源：瀘州老窖一季報(bào)

從營(yíng)收構(gòu)成來看，中高檔酒雖占比 88.43%，但毛利率出現(xiàn)下滑，2024 年酒類整體毛利率 87.62%，同比下滑 0.79%，其中中高檔酒類毛利率 91.85%，同比下降 0.42%，其他酒類毛利率 53.96%，同比下降 2.52%。合同負(fù)債這一反映經(jīng)銷商打款意愿的關(guān)鍵指標(biāo)，也從 2024 年末的約 39.78 億元降至 2025 年一季度的約 30.66 億元，足見經(jīng)銷商采購(gòu)積極性下降。

圖片來源：瀘州老窖2024年年報(bào)

與之相伴的是股價(jià)的持續(xù)低迷。2021 年股價(jià)還能實(shí)現(xiàn) 13.57% 漲幅，此后便一路下跌，2022 年跌幅 10.33%，2023 年跌幅 18.52%，2024 年更是大跌 27%，市值從巔峰時(shí)的 4599.18 億元蒸發(fā)超 2700 億元，截至 4 月 28 日，僅余 1848.77 億元。投資者焦慮不已，在深交所互動(dòng)易平臺(tái)密集提問，可瀘州老窖的回復(fù)卻未能安撫大家，被指 “答非所問” 。

圖片來源：同花順公開數(shù)據(jù)

全系產(chǎn)品停貨風(fēng)波

財(cái)報(bào)發(fā)布前夕，瀘州老窖旗下產(chǎn)品停貨的消息甚囂塵上。4 月 24 日，有市場(chǎng)消息稱公司全國(guó)全品系停止訂單接收與發(fā)貨，直至端午節(jié)前全面清理價(jià)格渠道和政策。雖瀘州老窖證券部回應(yīng)只是部分區(qū)域的部分產(chǎn)品停貨，但這一事件依舊引發(fā)廣泛關(guān)注。

其實(shí)，瀘州老窖存貨問題由來已久。2024 年存貨規(guī)模進(jìn)一步增加到約 133.93 億元，同花順數(shù)據(jù)顯示，截至 2024 年第三季度末，其存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約為 1149 天，遠(yuǎn)高于五糧液的約 303 天、山西汾酒的約 415 天、洋河股份的約 702 天。早在 2022 年股東大會(huì)上，投資機(jī)構(gòu)就提出公司渠道庫(kù)存上升的擔(dān)憂，2023 年市場(chǎng)也擔(dān)心公司為達(dá)業(yè)績(jī)考核向渠道壓貨。

圖片來源：瀘州老窖2024年年報(bào)

瀘州老窖管理層雖稱布局良性，還借助數(shù)字化手段推動(dòng)庫(kù)存去化，強(qiáng)化渠道管控，推出 “五碼關(guān)聯(lián)體系”，并開展雙向掃碼返利紅包活動(dòng)，但部分經(jīng)銷商卻不買賬，認(rèn)為該體系擾亂價(jià)格體系，還存在安全隱患，比如頭曲類產(chǎn)品價(jià)格被搞得混亂不堪。在 2023 年股東大會(huì)上，公司也承認(rèn)經(jīng)銷商庫(kù)存不健康。此次停貨，或許正是瀘州老窖試圖整頓市場(chǎng)秩序、緩解庫(kù)存壓力的無奈之舉。正如酒業(yè)獨(dú)立評(píng)論人肖竹青所說，停貨雖可能影響短期業(yè)績(jī)，但有望迎來長(zhǎng)期健康生態(tài)，促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。

“酒貸”模式迷霧重重

據(jù)媒體報(bào)道，瀘州老窖或存在一種讓經(jīng)銷商從其貸款公司貸款購(gòu)酒的情況，而這一模式將風(fēng)險(xiǎn)悄然轉(zhuǎn)嫁。2023 年 3 月，瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司官方公眾號(hào)曾發(fā)布文章，宣布旗下龍馬興達(dá)小額貸款股份有限公司推出產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)平臺(tái)，上線 “酒商貸”“酒企貸”“酒人貸” 三款產(chǎn)品，分別面向產(chǎn)業(yè)鏈下游經(jīng)銷商、上游供應(yīng)商和優(yōu)質(zhì)個(gè)人客戶。

圖片來源：瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司官方公眾號(hào)

通過龍馬興達(dá)官網(wǎng)產(chǎn)品介紹，投資者梳理出經(jīng)銷商貸款流程：龍馬興達(dá)先向銀行繳納保證金獲得銀行承兌匯票授信，之后經(jīng)銷商向龍馬興達(dá)申請(qǐng)貸款，貸款以酒的形式由瀘州老窖發(fā)放給經(jīng)銷商，同時(shí)貨物抵押給龍馬興達(dá)或銀行，龍馬興達(dá)支付等值銀行承兌匯票給瀘州老窖，瀘州老窖可選擇到期兌付或提前貼現(xiàn)等，經(jīng)銷商銷售貨物回款后歸還貸款本息，若未銷售則繼續(xù)抵押貨物。

但投資者發(fā)現(xiàn)，按照此流程，經(jīng)銷商銷酒與否對(duì)瀘州老窖收入和財(cái)務(wù)影響不大，風(fēng)險(xiǎn)卻轉(zhuǎn)移到龍馬興達(dá)和銀行。若經(jīng)銷商未回款，抵押貨物歸龍馬興達(dá)或銀行，銀行承兌匯票現(xiàn)金缺口也由它們承擔(dān)。瀘州老窖 2023 年年報(bào)顯示，近 69.2 億銀行承兌匯票在到期前貼現(xiàn)，產(chǎn)生約 1.6 億元損失；2024 年，近 71.87 億銀行承兌匯票提前貼現(xiàn)，產(chǎn)生約 2619.92 萬元損失。投資者不禁質(zhì)疑，為何瀘州老窖寧肯貼現(xiàn)也不到期承兌？

值得關(guān)注的是瀘州銀行。瀘州銀行前身為瀘州市商業(yè)銀行，背靠第一大股東瀘州老窖集團(tuán)。投資者猜測(cè)，瀘州老窖 2023 年財(cái)報(bào)中的票據(jù)貼現(xiàn)大概率是貼現(xiàn)給了瀘州銀行。而瀘州銀行招股書顯示，票據(jù)貼現(xiàn)是客戶將未到期匯票向銀行申請(qǐng)貼現(xiàn)，銀行扣除利息后支付余款。蹊蹺的是，2022 - 2023 年瀘州銀行票據(jù)貼現(xiàn)不良貸款率分別為 10.92%、22.87%，而同期興業(yè)銀行、成都銀行等均無此數(shù)據(jù)。這不得不讓人聯(lián)想，瀘州老窖的票據(jù)貼現(xiàn)與瀘州銀行票據(jù)貼現(xiàn)不良貸款率之間是否存在關(guān)聯(lián)？甚至有投資者認(rèn)為，若瀘州老窖票據(jù)部分貼現(xiàn)給瀘州銀行，那瀘州銀行票據(jù)貼現(xiàn)不良貸款率或許可反映經(jīng)銷商未售出貨物比例，意味著銀行計(jì)提減值充當(dāng)了部分瀘州老窖營(yíng)收。

此外，2024 年年末，瀘州銀行因貸款業(yè)務(wù)被罰超 200 多萬，主要違法違規(guī)事實(shí)包括貸款制度缺陷、違規(guī)收費(fèi)、授信集中度超比例等。中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜指出，盡管瀘州老窖否認(rèn)直接放貸，但龍馬興達(dá)貸款產(chǎn)品與經(jīng)銷商融資需求高度相關(guān)，資金流向模糊，市場(chǎng)對(duì)其變相補(bǔ)貼經(jīng)銷商、虛增銷售收入的質(zhì)疑并非毫無根據(jù)。而且，貸款支持的經(jīng)銷商進(jìn)貨可能掩蓋真實(shí)市場(chǎng)需求，導(dǎo)致庫(kù)存積壓，未來經(jīng)銷商高杠桿運(yùn)營(yíng)或集中暴雷，反噬品牌和渠道穩(wěn)定性。

瀘州老窖，這個(gè)白酒行業(yè)的老牌勁旅，如今正站在風(fēng)口浪尖。業(yè)績(jī)下滑、產(chǎn)品停貨、“酒貸” 模式爭(zhēng)議，一系列問題亟待解決。未來，它將如何突破困境，重拾往日輝煌？是進(jìn)一步優(yōu)化渠道、調(diào)整產(chǎn)品策略，還是在金融模式上做出改變？我們拭目以待，也期待瀘州老窖能給市場(chǎng)和投資者一個(gè)滿意的答案。畢竟，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的白酒市場(chǎng)中，不進(jìn)則退，只有積極變革、妥善應(yīng)對(duì)危機(jī)，才能站穩(wěn)腳跟，續(xù)寫傳奇。