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昆侖萬維（300418）高喊“All in AI”。然而，2024年和2025一季度持續(xù)巨虧的財報撕開光鮮外衣。實控人周亞輝高位減持、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)騰挪，究竟是技術(shù)遠(yuǎn)見，還是資本逐利的收割局？

作者/李旼

編輯/趙寒

昆侖萬維（300418）高喊“All in AI”。然而，2024年和2025一季度持續(xù)巨虧的財報撕開光鮮外衣。實控人周亞輝高位減持、關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)騰挪，究竟是技術(shù)遠(yuǎn)見，還是資本逐利的收割局？

上市十年首虧，AI投入回報失衡

昆侖萬維2024年營收56.6億元，同比增長15.2%，卻難掩歸母凈利潤暴跌226.8%至虧損15.95億元，創(chuàng)上市以來最差紀(jì)錄。2025年一季度雖營收大增46%至17.64億元，凈虧損卻激增至7.69億元，同比激增近3倍。

2015–2025Q1昆侖萬維營收與凈利潤對比

2024年凈利斷崖式下滑，首次轉(zhuǎn)負(fù)，營收增長掩蓋不住巨額虧損

（來源：Choice數(shù)據(jù)）

巨虧的表面原因是研發(fā)費用高企：2024年研發(fā)投入15.4億元，同比增長59.5%，占營收比重達(dá)27%；2025年一季度4.3億元，同比增長23.4%，占營收比重為24.37%。更深層問題在于高投入未換回報，2024年AI業(yè)務(wù)收入僅0.39億元，占比不足1%，形同“燒錢買標(biāo)簽”。

（來源：公司2024年報）

財報解釋，虧損部分源自兩方面：地緣政治影響，Pony.ai（PONY）、映宇宙合計虧損5.4億元，公允價值變動損失8.73億元；持續(xù)投入大模型、AI算力芯片子公司，研發(fā)費用同比大幅增加。

AI子公司表現(xiàn)更糟，北京天工、Skywork AI、昆侖天工分別虧損5.86億元、3.43億元和1.7億元。巨額投入與微薄產(chǎn)出，令昆侖萬維的AI敘事飽受爭議。

（來源：公司2024年報）

技術(shù)折損與信心塌縮：從“風(fēng)口獵人”到戰(zhàn)略失控

昆侖萬維AI戰(zhàn)略屢屢受挫，根源在于技術(shù)基礎(chǔ)薄弱、組織動蕩頻發(fā)、全球化拓展受阻。2024年，“天工4.0”僅位列第三梯隊，推理速度、對話連貫性、開放接口支持等多項指標(biāo)落后于百度（09888）文心、阿里（09988）通義與MiniMax，且1300億參數(shù)低于主流大模型。其AI工具鏈缺乏微調(diào)能力和生態(tài)整合，難以支撐to B或to C端的深度商用，遠(yuǎn)未達(dá)到“平臺型AI公司”定位。

2024年11月，昆侖萬維AI研究院院長顏水成離職，僅任職14個月。作為前商湯（00020）研究院執(zhí)行院長，顏水成的離職暴露技術(shù)團隊不穩(wěn)定性，其主導(dǎo)的“天工3.0”項目多次延期，研發(fā)路線引發(fā)市場強烈疑慮。同年下半年，昆侖天工技術(shù)副總裁與AI實驗室負(fù)責(zé)人相繼離任，凸顯研發(fā)體系與技術(shù)凝聚力不足。

出海業(yè)務(wù)同樣受阻，SkyReels、Mureka在北美和中東市場難有突破，語言模型在本地語義和內(nèi)容適配上屢遭詬病，歐盟《AI法案》出臺后多個AI工具被迫暫停測試。

AI商業(yè)化艱難，短劇流水被指“注水”

市場反饋揭示技術(shù)與應(yīng)用的巨大落差。昆侖萬維宣稱AI商業(yè)化取得進(jìn)展，2024年AI社交單月最高收入突破100萬美元，AI音樂年化流水1200萬美元，短劇平臺DramaWave年化流水1.2億美元。

然而，DramaWave主要依賴傳統(tǒng)剪輯短劇，AI算法僅用于內(nèi)容推薦和本地化配音，遠(yuǎn)未形成從劇本到視頻的AI創(chuàng)作閉環(huán)。其AI短劇平臺SkyReels仍處內(nèi)測，被用戶吐槽“缺乏真實感”，純AI內(nèi)容尚未進(jìn)入市場，難以支撐“AI驅(qū)動”的商業(yè)敘事。業(yè)內(nèi)指出，將短劇流水計入AI收入存在修飾財報相關(guān)數(shù)據(jù)嫌疑，實際AI業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)微乎其微。

沙利文發(fā)布的《2024年中國大模型能力評測》顯示，“天工4.0”位列第三梯隊，月活躍用戶顯著低于文心一言、通義千問、豆包等頭部大模型，推廣與黏性雙雙受限。相比之下，文心一言憑借生態(tài)整合形成穩(wěn)定用戶閉環(huán)。AI音樂模型Mureka月流水僅100萬美元，規(guī)模化變現(xiàn)遙遙無期。

股權(quán)騰挪與關(guān)聯(lián)交易，資本運作暗藏玄機

昆侖萬維的虧損不僅來自高投入，更與周亞輝的資本運作密不可分。

2023年6月，周亞輝前妻李瓊高位減持3500萬股，套現(xiàn)超13億元，并以2.5%低利率借款回流資金，名義支持AI發(fā)展。相比2.5%的借款利率，中小股東僅獲0.4%股息，淪為資本輸血工具。2024年，公司申請銀行授信12.7億元，部分由周亞輝擔(dān)保，加劇“股權(quán)變債權(quán)”爭議。這些操作令“科技投入”與“個人套利”的界限愈發(fā)模糊。

2023年8月和2024年7月，北京天工、昆侖天工股權(quán)從Star Shine轉(zhuǎn)至Skywork AI，產(chǎn)生10.7億元商譽。Star Shine在轉(zhuǎn)讓前引入少數(shù)股東，營收與凈利潤暴增，但凈資產(chǎn)為負(fù)，經(jīng)營現(xiàn)金流驟降。

此類“左手倒右手”操作推高估值，關(guān)聯(lián)方獲利豐厚。2016年收購閑徠互娛、2023年以11.45億元收購資產(chǎn)僅456萬元的奇點智源，均引發(fā)監(jiān)管和市場熱議。深交所曾要求補充披露交易細(xì)節(jié)，但合理性解釋仍未消除疑慮。

“風(fēng)口獵人”的賭徒式投資：從游戲到AI的資本輪回

周亞輝的創(chuàng)業(yè)史貫穿“追風(fēng)口”的基因。1999年，清華大學(xué)研一的他休學(xué)創(chuàng)業(yè)，獲清華科技園50萬元投資創(chuàng)立火神網(wǎng)，首次試水失敗后返校完成碩士學(xué)位。在千橡互動的歷練中，他受創(chuàng)始人陳一舟“尋找空地”的啟發(fā)，悟出商業(yè)本質(zhì)。

2008年，周瞄準(zhǔn)網(wǎng)頁游戲創(chuàng)立昆侖萬維，以高薪和股權(quán)激勵驅(qū)動，7年即實現(xiàn)A股上市。

上市后，他未深耕游戲，而是轉(zhuǎn)向投資與并購，押注趣店（QD）、映客（03700）、Grindr、Pony.ai等風(fēng)口，趣店投資收益超20億元，助推2018年公司股價飆升。

然而，“賭徒式”投資也埋下隱患。P2P清算導(dǎo)致銀客網(wǎng)爆雷，洋錢罐轉(zhuǎn)入周亞輝個人手中，助貸轉(zhuǎn)型未見起色。

2020年，周辭去董事長赴非洲追逐“頭條+支付寶”風(fēng)口，昆侖萬維業(yè)績陷入低谷。

如今“All in AI”延續(xù)這一模式，高額股權(quán)激勵推高管理費用：2024年股權(quán)激勵費用4.9億元，同比增長55.4%；2025年一季度管理費用翻倍至3.1億元。

巨額投入換來微薄回報，周亞輝的“風(fēng)口獵人”標(biāo)簽，愈發(fā)成為資本市場的信任陷阱。

資本信心動搖，講故事難再續(xù)命

從元宇宙到新能源，再到如今的AI，周亞輝以“風(fēng)口獵人”聞名，卻缺乏長線耕耘。2023年初“天工”發(fā)布，掀起股價三倍上漲潮，技術(shù)實力卻未能支撐這場熱情。公開數(shù)據(jù)顯示，自2024年中起，北向資金連續(xù)四季減持昆侖萬維，累計凈流出超5億元。2025年一季度，僅5只主動型公募基金仍持有其前十大重倉地位，低于A股AI板塊平均水平。

昆侖萬維股東戶數(shù)從2023年的16萬降至2025年一季度的15萬，周亞輝及一致行動人持股比例從上市初的72%大幅降至35%。經(jīng)營現(xiàn)金流從2021年的11.7億元驟降至2024年的2.9億元，商譽占比高達(dá)31.9%，逼近財務(wù)預(yù)警紅線。2023年5月股價高點70.66元，至2025年5月已腰斬，Wind人工智能指數(shù)同期上漲22%。當(dāng)風(fēng)口褪去，資本市場的容忍度驟降，技術(shù)兌現(xiàn)力成為硬通貨。

昆侖萬維股價走勢（來源：Choice數(shù)據(jù)）

曾因投資趣店、映客被譽為“獨角獸捕手”的周亞輝，如今深陷信任泥沼。P2P爆雷、閑徠互娛風(fēng)波、關(guān)聯(lián)交易爭議早已令其資本運作飽受非議。在AI敘事降溫的周期中，昆侖萬維若無法兌現(xiàn)技術(shù)成果、建立可持續(xù)收入模型，恐難在冷卻的資本市場續(xù)寫“風(fēng)口”神話。