茅臺向左，五糧液向右：高端白酒同人不同命觀點
五糧液產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量增長與營收增長基本保持一致，一季度的數(shù)據(jù)可能就不太好看了，五糧液經(jīng)銷商數(shù)量為2652家。
文：向善財經(jīng)
近日，隨著年報季臨近尾聲，五糧液2024年年報和2025年一季度報表新鮮出爐。
不同于月初公布業(yè)績的老大茅臺，還是盡產(chǎn)盡銷的狀態(tài)，從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，白酒業(yè)的寒冬對這個行業(yè)老二的影響是實打?qū)嵉摹?/p>
數(shù)據(jù)顯示，公司2024年實現(xiàn)營業(yè)收入891.75億元，同比增長7.09%；實現(xiàn)歸母凈利潤318.53億元，同比增長5.44%。
營收增速自2016年以來首次低于10%，凈利潤增速自2017年以來首次低于10%。
今年一季度，公司營收369.4億元，同比增長6.05%，實現(xiàn)歸母凈利潤148.6億元，同比增長5.8%。
綜合來看，24年比市場預(yù)期的要稍微差一些，一季度又稍微好一些，結(jié)合四季度的數(shù)據(jù)看，以曾叢欽為首的管理層們似乎在對利潤進(jìn)行平滑的調(diào)節(jié)。
//一季度的增長來自四季度的饋贈？
那讓我們大膽假設(shè)，小心求證。
先看四季度的數(shù)據(jù)，2024年第四季度公司營收212.60億元，同比2.5%，增速創(chuàng)2015年以來新低，歸母凈利潤69.22億元，同比-6.2%，為近10年來首次負(fù)增速。
再看一季度的策略，在春節(jié)后，五糧液采取控貨挺價策略，當(dāng)時市場還是一片恐慌，擔(dān)心一季度的業(yè)績，沒想到業(yè)績出來之后，反而超預(yù)期。
然后，把四季度和一季度的業(yè)績連起來看，就不難理解管理層在這里面的下的功夫。
我們將2024年四季度和今年一季度的利潤累加，總凈利潤為是217.8億，而去年同期累加是214.3億，同比增長了1.63%，也就是說，倘若五糧液不去平滑這個利潤的話，一季度的數(shù)據(jù)可能就不太好看了。
這也不是憑空的猜測，除了換個思路算賬，從銷售費(fèi)用上也能一探究竟。
具體到數(shù)據(jù)上，通過對比2024年三季報得知，四季度利潤降低的主要原因在于銷售費(fèi)用大增。2024年前三季度銷售費(fèi)用78億，同比增長16億，增速25.8%。四季度銷售費(fèi)用29億，同比增長13億，增速81%。
四季度銷售費(fèi)用大增，或許有年底結(jié)算，增加促銷等原因，那么再看2025一季度，銷售費(fèi)用24億，同比減少2億，這就有點說不通了。
如果把2024四季度和2025一季度連起來計算，銷售費(fèi)用53億，同比2023四季度+2024四季度增加11億，增速26%，和2024年前三季度增速基本一致。
對銷售費(fèi)用進(jìn)行拆分，增長的絕大部分是促銷費(fèi)，可以理解成變相降價，要么通過掃碼返紅包的方式補(bǔ)貼消費(fèi)者，要么通過給經(jīng)銷商好處，由經(jīng)銷商再補(bǔ)貼給消費(fèi)者。
因此利潤比營收更有參考價值，即實際增速更接近1.63%。
從37.15%的費(fèi)用增長只能換回個位數(shù)的增長來看，五糧液的銷售壓力無疑是巨大的，這還是在經(jīng)銷商同比增加的情況下完成的。
數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末，五糧液經(jīng)銷商數(shù)量為2652家，較上年度凈增加82家，同比增加3.2%。五糧濃香經(jīng)銷商數(shù)量為1059家，凈增加245家，同比增加30%。
總體來看，五糧液上市公司全國經(jīng)銷商數(shù)量為3711家，凈增加327家，同比增加9.7%，作為蓄水池，增加的這327家，承擔(dān)了不少業(yè)績壓力。
那綜合來看，平滑業(yè)績的可能性就比較大了，加上酒企的一季度向來都是旺季，全年收入占比經(jīng)常在35%以上，24年將近40%，能夠調(diào)高一季度業(yè)績，整個2025年公司的日子就會好過不少。
那想要窺探五糧液的實際情況，還得從動銷情況入手，畢竟經(jīng)銷商只有賣出去才能有現(xiàn)金再去進(jìn)貨。
我們知道，因為有經(jīng)銷商庫存這個巨大的蓄水池，酒企的報表數(shù)據(jù)并不等于實際動銷數(shù)據(jù)。
只不過因為經(jīng)銷商庫存是個黑箱，所以實際動銷數(shù)據(jù)就無從得知，去實地調(diào)研，對投資者來說不現(xiàn)實，即使是機(jī)構(gòu)，也很難對全國的情況都覆蓋，難免會以點概面。
但是我們從一些財務(wù)數(shù)據(jù)上，可以霧里看花，有個大概輪廓。
從應(yīng)收賬款融資看，截止年底195億，相對2023年增長55億 同比增長39%，說明經(jīng)銷商日子挺苦的，貨可能銷不出去或者不賺錢，都是在開銀行票據(jù)拿貨，屬于替廠家負(fù)重前行了。
不過一季度末尾，這個跡象沒有擴(kuò)大，企穩(wěn)住了，應(yīng)收賬款融資環(huán)比降低了，算是個好現(xiàn)象。
從季度營收數(shù)據(jù)上看，24年的三、四季度，營收出現(xiàn)了斷崖式的下滑，從過去幾年的10%+，變成了不到3%，
酒企出現(xiàn)斷崖式下滑，大概率不是一朝的結(jié)果，而是過去問題的累積。用常識來看，從21年開始，因為消費(fèi)場景減少，實際動銷極有可能是不及報表的，經(jīng)銷商庫存逐漸積壓。
從銷售CR5的情況看也是如此，從21年的不到10%攀升至將近16%，可能意味著經(jīng)營承壓，需要大商來分?jǐn)傄徊糠謮毫?，如果是壓貨原因，則實際動銷可能小于報表。
其實市場上關(guān)于五糧液動銷的流言蜚語一直不少，但從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，雖然不夠好，管理層閃轉(zhuǎn)騰挪間還算是經(jīng)受住了考驗，經(jīng)銷商們也有意愿和公司一起度過難關(guān)。
講完困難，再來看看有什么亮點。
//增長壓力下的價格韌性
首先管理層給2025 年定下的主要發(fā)展目標(biāo)是：“實現(xiàn)營業(yè)總收入與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致”。
市場認(rèn)為五糧液2025年的目標(biāo)大概率應(yīng)該會跟隨GDP的目標(biāo)，保持5%左右的增長，這也是公司絞盡腦汁把一季度利潤做高的原因，一是給投資者信心，二是確保能夠完成目標(biāo)。
管理層是愈發(fā)務(wù)實的，從前幾年就已經(jīng)頗為謹(jǐn)慎的“雙位數(shù)增長”到更加保守的“與宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持一致”，頗像一個意氣風(fēng)發(fā)的青年，逐漸被社會削平了棱角，不再對未來有過高的期許，變成只想腳踏實地的走好每一步的中年人，說白了，心里有數(shù)，知道自己幾斤幾兩了。
與之形成鮮明對比的，是過去洋河和瀘州老窖的管理層，感興趣的可以用AI扒扒管理層的發(fā)言。
除了降預(yù)期外，產(chǎn)銷存數(shù)據(jù)也相對穩(wěn)定。
成品酒全年生產(chǎn)146461噸，同比-20.44%；銷售161984噸，同比增長1.81%；庫存32799噸，同比-32.12%。
五糧液產(chǎn)品全年生產(chǎn)43126噸，同比增長7.45%，產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高；銷售41390噸，同比增長7.06%；庫存6173噸，庫存創(chuàng)歷史新高，同比增長39.13%。
系列酒全年生產(chǎn)103335噸，同比-28.22%；銷售120594噸，同比增長0.12%；庫存26626噸，同比-39.33%。
五糧液產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量增長與營收增長基本保持一致，售價基本持平，庫存大幅增長，為將來做儲備。
系列酒的產(chǎn)量明顯下滑，銷量持平，售價增長11.65%，導(dǎo)致營收增長11.79%，庫存大幅下滑，公司有意減少低價產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。
與之對應(yīng)的價格也還算穩(wěn)定，從去年開始的“控量保價”也算見到了一定的效果。
從噸價上看，五糧液產(chǎn)品，2024全年銷量41390噸，噸價163.81萬元，基本和2023年持平，系列酒銷量12萬噸，噸價比2023年增長了12.6%，但是上半年增幅是28%所以噸價下半年是有所下降的
瓶價上，從2020年到2024年，五糧液酒五年的銷售均價（每瓶）分別為：783元、841元、844元、812元、820元。系列酒五年的銷售均價（每瓶）分別為：32元、41元、65元、57元、52元,。自23年下跌之后，算是穩(wěn)住了。
“有價才有量”一直都是高端白酒經(jīng)營的基本準(zhǔn)則，價格穩(wěn)定上漲不僅可以更好地保障經(jīng)銷商利益，同時也對品牌價值提升具有關(guān)鍵作用，這也算是回報了前兩年為酒廠抗住壓力的經(jīng)銷商們。
只不過即使廠家十分努力，目前普五的價格也僅在930元附近，經(jīng)銷商想要活下去，還得靠著廠家的補(bǔ)貼，也就是說，可能在未來，廠家還需要貢獻(xiàn)不少費(fèi)用出來，利潤可能會受到影響，但是又不得不做。
也許正是因為這樣，管理層才變得像一個上有老下有小的中年男人，雖然存款不少，還有的掙，但是并不大方。
天眼查APP顯示，即使截止2024年三季度，公司的貨幣資金也有1251.12億，現(xiàn)金還是非常充裕的，但是預(yù)計的分紅率僅僅70%，相比隔壁茅臺的75%遜色不少。
只是，這部分資金沒有回購，也沒有因此擴(kuò)大分紅。
而且于此同時，投入方面，除了能夠產(chǎn)生收益的成品酒包裝物流和生態(tài)釀酒項目。還有個五糧液門戶區(qū)項目，預(yù)算50億元，目前進(jìn)度10%，該項目旨在構(gòu)建一個集五糧液文化展示、品牌營銷、旅游體驗、商務(wù)辦公等多功能于一體的綜合性區(qū)域。
說白了這個項目即使能夠產(chǎn)生收益，可能也沒辦法全部進(jìn)入五糧液的褲兜，況且看起來收益并不高，甚至能否產(chǎn)生收益都是個問號。
那可不可以這么理解，作為頭部企業(yè)，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)有可能需要五糧液的拉動，當(dāng)然回報家鄉(xiāng)父老這無可厚非，只不過在估值上，可能就要有一些折扣了。
估值方面，市場對高端白酒是有共識的。
在市場前景上，大部分人都認(rèn)為，雖然白酒的整體飲用量和場景在下降，但是隨著收入水平的提高，未來能夠高質(zhì)量發(fā)展的就是以茅臺和五糧液為首的高端白酒。
筆者也不例外，只不過作為投資者一定要擦亮眼睛去看企業(yè)，免的被如花“背影殺”。
對五糧液，現(xiàn)金部分是要打個折扣的，因為將來可能會有類似門戶區(qū)項目的情況發(fā)生，躺在賬上的收益和通脹一對沖基本上等于沒有。
所以在估值的時候，如果將現(xiàn)金當(dāng)做安全邊際，或者在計算資產(chǎn)凈值的時候，當(dāng)下完全可以相對保守一些，等將來企業(yè)做出變化再做調(diào)整也不遲。
最后，五糧液作為公認(rèn)的現(xiàn)金奶牛，倘若能夠加大分紅的力度，給投資者吃一顆定心丸，以現(xiàn)在的利潤水平，即使吃息也妥妥超過一眾銀行的存款水平，就看管理層愿不愿意給股東們福利了。
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