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文|易牟

來(lái)源|螳螂財(cái)經(jīng)（ID:TanglangFin）

5月15日，京東披露了2020年Q1財(cái)報(bào)，可謂是喜憂參半。

一方面，一季度京東營(yíng)收1462億元，同比增長(zhǎng)20.7%；其中，凈服務(wù)營(yíng)收為161億元，較去年同期增長(zhǎng)29.6%，日用品銷售營(yíng)收為525億元，同比增長(zhǎng)38.2%；過(guò)去12個(gè)月，京東活躍購(gòu)買用戶數(shù)為3.874億，較去年同期增長(zhǎng)24.8%，環(huán)比增加2500萬(wàn)活躍用戶。

另一方面，一季度京東單季營(yíng)收增速為20.7%，這一數(shù)字創(chuàng)下歷史新低；凈利潤(rùn)為10.73億元，同比下降85.34%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)30億元，去年同期為33億元，同比下降9%；營(yíng)收成本為1237億元，同比增長(zhǎng)20.2%。其中，京東在第一季度履約成本為104億元，較上年同期的81億元增長(zhǎng)29%，這也是近三年來(lái)新高。

這表明，京東的營(yíng)收增速在放緩，進(jìn)入了以高成本換增長(zhǎng)的時(shí)代，這一幕與兩年前相比，更是似曾相識(shí)。

一、三大核心遭遇挑戰(zhàn)，長(zhǎng)期戰(zhàn)略重壓猶在

股市短期來(lái)看是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱重機(jī)，戰(zhàn)略和公司價(jià)值往往體現(xiàn)在長(zhǎng)期上。

3月2日，京東釋放出一季度業(yè)績(jī)預(yù)增10%的營(yíng)收預(yù)期，季報(bào)披露后為20.7%，疊加一直虧損的達(dá)達(dá)獨(dú)立上市，以及赴港股二次上市的套利預(yù)期，5月15日股價(jià)漲超3%，短期受到資本的正面回應(yīng)。

但是，京東的長(zhǎng)期戰(zhàn)略增長(zhǎng)邏輯，并沒(méi)有因此而改變。

首先，自建物流的優(yōu)勢(shì)在消減。

在過(guò)去，自建物流一直是京東引以為傲的優(yōu)勢(shì)，也給投資人勾勒出了一幅美好的藍(lán)圖，但是Q1財(cái)報(bào)正在打破這種美好的構(gòu)想。

這一點(diǎn)從履約費(fèi)用上得到體現(xiàn)。電商依靠物流履約，但是Q1季度京東履約費(fèi)用為104億元，較上年同期的81億元增長(zhǎng)29.0%；履約費(fèi)用在凈營(yíng)收中的占比為7.1%，高于上年同期的6.7%；履約業(yè)務(wù)毛利率為8.3%，低于上年同期的8.4%。

過(guò)去，京東一直在灌輸一種觀念——規(guī)模化效應(yīng)會(huì)降低物流成本，帶來(lái)履約費(fèi)的下降。但事實(shí)是——根據(jù)京東透露，疫情最嚴(yán)重的2月份，京東物流的新增商家數(shù)量同比增長(zhǎng)超過(guò)100%，物流運(yùn)轉(zhuǎn)效率提升了，履約費(fèi)卻不降反增。

這說(shuō)明，“京東物流是京東電商的優(yōu)勢(shì)”這一說(shuō)法并不嚴(yán)謹(jǐn)。相反，京東物流甚至可能會(huì)成為京東商城的一個(gè)地雷——

截至2020年3月31日，京東物流運(yùn)營(yíng)超過(guò)730個(gè)倉(cāng)庫(kù)包含京東物流管理的云倉(cāng)面積在內(nèi)，京東物流倉(cāng)儲(chǔ)總面積約1700萬(wàn)平方米，京東物流員工超過(guò)18萬(wàn)人，京東實(shí)際物流相關(guān)費(fèi)用約占履單成本的88%上下，以Q1履約費(fèi)104億元來(lái)計(jì)算，物流的成本應(yīng)該在92億左右。

追求高性價(jià)比的第三方商家對(duì)京東物流是不怎么感興趣的，這也意味著京東物流的大部分要要靠京東的自營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)養(yǎng)活。

但是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻越來(lái)越強(qiáng)。

這兩年，菜鳥(niǎo)逐一整合“四通一達(dá)”，在末端的菜鳥(niǎo)驛站和快遞柜布局迅速，京東物流對(duì)標(biāo)的順豐，Q1的營(yíng)收335.4億元，同比大增40%，市場(chǎng)地位穩(wěn)固。

與此同時(shí)，民營(yíng)快遞中的“三通一達(dá)”服務(wù)也在不斷優(yōu)化，根據(jù)中國(guó)郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年4月，中國(guó)快遞服務(wù)質(zhì)量指數(shù)為226.7，同比提高26.8%，表明占快遞份額中較大的“三通一達(dá)”服務(wù)質(zhì)量得到了很大的提高。

2019年9月4日，菜鳥(niǎo)聯(lián)合中通、韻達(dá)、圓通、申通、百世5家快遞公司做出承諾，長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)圈26城對(duì)發(fā)的包裹要實(shí)現(xiàn)24小時(shí)達(dá)，更算是一個(gè)里程碑事件，“三通一達(dá)”未來(lái)在區(qū)域內(nèi)的快遞提速將是一個(gè)必然。

一減一增，京東物流的優(yōu)勢(shì)逐步被瓦解，航空和無(wú)人機(jī)器送貨是快遞行業(yè)的下一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，這些都是重資產(chǎn)投入，燒錢絕非一朝一夕。

其次，京東的用戶群體陷入長(zhǎng)期固化。

京東目標(biāo)客戶群體以都市年輕人為主，在依靠3C品類的同時(shí)，高昂的履約成本一直是其最大的短板。從活躍用戶數(shù)上看，過(guò)去一年京東的活躍購(gòu)買用戶數(shù)為3.874億，相比于截止2019年末拼多多的5.85億和阿里巴巴的7.11億，京東在用戶數(shù)量上處于絕對(duì)的弱勢(shì)。

這正是我們反思的一點(diǎn)——2014年京東活躍用戶數(shù)為9660萬(wàn)，IPO之后被騰訊奶了6年的血，為何活躍用戶增長(zhǎng)僅2.66億，全面跑輸競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手？

為何用戶數(shù)量還不如一個(gè)拼多多？

過(guò)去，京東一直向外界灌輸一個(gè)觀念——京東提供的是高質(zhì)量商品和服務(wù)，抓住的是都市里的中高端用戶，隨著人均收入的增加，京東商城前景廣闊。

但是，有一組數(shù)據(jù)可以告訴我們真相：

根據(jù)2019年財(cái)報(bào)，阿里巴巴活躍用戶7.11億，GMV為57270億元；拼多多活躍用戶5.88億，GMV是10066億元；京東活躍用戶3.62億，GMV是20854億元。折算下來(lái)，阿里巴巴的人均GMV為8054元，拼多多的人均GMV為1720元，京東的人均GMV為5760元。

很明顯，京東的人均交易額高于拼多多，但是要顯著低于阿里巴巴。這一結(jié)果與過(guò)去的認(rèn)知存在極大反差，它表明京東的用戶并非都是高大上群體，交易頻率相對(duì)較低，粘性和品牌認(rèn)知度要弱很多。

那么問(wèn)題來(lái)了，京東的人均GMV和活躍用戶數(shù)量都差強(qiáng)人意，但是2019年卻開(kāi)始提速了，是什么原因呢？

在納斯達(dá)克，對(duì)虧損公司和盈利公司的估值邏輯是不一樣的，活躍用戶和行業(yè)是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司的主要考量指標(biāo)。2019年以前，京東一直處于虧損狀態(tài)，股價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于用戶增長(zhǎng)空間和自營(yíng)物流，但是2018年，京東用戶增長(zhǎng)乏力，下沉市場(chǎng)如火如荼，所以過(guò)去的估值邏輯被推翻，2018年1月～8月京東股價(jià)從50.68美元，一路開(kāi)始滑坡，逼近30美元大關(guān)。9月份，創(chuàng)始人“明尼蘇達(dá)事件”之后更是一瀉千里。

京東終于get到華爾街的G點(diǎn)，經(jīng)過(guò)一番調(diào)整，于2019年交出“扭虧為盈+用戶增長(zhǎng)”的雙成績(jī)單。

為了交這樣一份試卷，它付出的代價(jià)高昂。

過(guò)去一年中，京東一直在大規(guī)模削減成本（比如大規(guī)模裁退高管），剝離虧損業(yè)務(wù)（比如3年巨虧50億的達(dá)達(dá)，拆分獨(dú)立上市），減少重資產(chǎn)投入（物流投入和研發(fā)投入下降）。

2020年Q1，京東增加了2500萬(wàn)活躍用戶數(shù)，但是歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為11億元，和去年同期的73億相比，差了足足62億，同比下跌接近85%。

用62億人民幣換來(lái)2500萬(wàn)用戶，京東仍然停留在“用燒錢換取用戶增長(zhǎng)”的階段，事實(shí)告訴我們，任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中電商的分層現(xiàn)象都是無(wú)可避免的，用戶在購(gòu)買不同商品時(shí)，對(duì)服務(wù)的感知是不同的，它的溢價(jià)也存在巨大彈性空間。

短期來(lái)看，京東用戶增加比較大，那是因?yàn)樗谥熬偷絷?duì)了，現(xiàn)在迎合華爾街喜歡的方式，用燒錢來(lái)?yè)Q取用戶增長(zhǎng)，取得不錯(cuò)的效果。

但長(zhǎng)期來(lái)看，這讓京東面臨著一個(gè)類似“特里芬難題”——要想獲取用戶增長(zhǎng)，就必須要增加物流成本。京東不可能一直巨額燒錢補(bǔ)貼物流，所以這部分成本又勢(shì)必會(huì)傳導(dǎo)一部分到用戶，用戶又因?yàn)樾詢r(jià)比的降低而離開(kāi)京東。

用戶群體固化，將是未來(lái)京東必須要面臨的問(wèn)題。

二、第二個(gè)騰訊在哪里？

一系列的問(wèn)題，不禁讓人想到2018年。

彼時(shí)，劉強(qiáng)東深陷官司，市場(chǎng)上擔(dān)憂之聲不絕于耳，公眾一邊吃瓜，一邊又不失耐心地?fù)荛_(kāi)它背后的迷霧，最后發(fā)現(xiàn)它經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況破綻百出：

1、劉強(qiáng)東手握大權(quán)，企業(yè)文化太過(guò)剛性，江湖氣息濃厚；

2、京東物流是重資產(chǎn)，需要長(zhǎng)期且巨大的投入，優(yōu)勢(shì)被菜鳥(niǎo)系逐漸追趕；

3、人口紅利見(jiàn)頂，而電商進(jìn)入下沉?xí)r代，京東高冷的氣質(zhì)和高成本，與小鎮(zhèn)青年格格不入；

4、騰訊紅利吃完，沒(méi)有利用好微信生態(tài)，反而眼睜睜看著帶有強(qiáng)烈鄉(xiāng)土氣息的拼多多，分去大塊蛋糕。

因?yàn)檫@些問(wèn)題，當(dāng)時(shí)京東被各大機(jī)構(gòu)看衰，2018年中最高點(diǎn)時(shí)有581家機(jī)構(gòu)持有京東股票，而到了2018年3季度末，這個(gè)數(shù)字變成了155家，持股總數(shù)從6.177億股減至4081.563萬(wàn)股。

兩年之后回顧，劉強(qiáng)東卸任了近50家京東子公司高管，但是其余的問(wèn)題又有多少得到了解決呢？以7FRESH為例，原本就傳言快要被放棄了的產(chǎn)品，因?yàn)橐咔槎虝禾ь^，但是內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力早已不足，這是否和系統(tǒng)原因有關(guān)？

這些問(wèn)題不解決，京東的一些增長(zhǎng)指標(biāo)就難以持續(xù)下去。

我們看到，股市也在用行動(dòng)投票。

美東時(shí)間2月15號(hào)盤(pán)中，京東股價(jià)最終以3.86%的漲幅收盤(pán)，但盤(pán)中一度下跌0.27%，而在盤(pán)后交易中還出現(xiàn)了0.35%的下滑，根據(jù)wind顯示，5月份來(lái)對(duì)京東賣空的投資者在增加，一系列數(shù)據(jù)都體現(xiàn)了投資者對(duì)其的憂慮。

實(shí)際上，如果我們把時(shí)間線再拉長(zhǎng)，還能發(fā)現(xiàn)更多問(wèn)題。

2014年，京東拿股票站隊(duì)騰訊，活躍用戶數(shù)從4730萬(wàn)增長(zhǎng)到9660萬(wàn)，相當(dāng)于翻了一倍；2月份，京東在路演時(shí)多次遇冷，不斷虧損和持續(xù)市場(chǎng)并沒(méi)有讓投資者看好京東上市的價(jià)格，而到2014年5月，拿下騰訊投資后的京東在香港啟動(dòng)IPO路演時(shí)，一路受到追捧，登陸納斯達(dá)克當(dāng)天，納斯達(dá)克CEO將為交易所“銅牛”揭幕的資格給了劉強(qiáng)東，前后反差強(qiáng)烈。

在這一過(guò)程中，京東的估值從80億美元升到380億美元，相當(dāng)于大半個(gè)公司都是靠騰訊的面子在吃飯。

被騰訊入股的6年，也恰恰是中國(guó)電商行業(yè)波瀾壯闊的6年，但是京東的市值僅僅增加了300億美元，增長(zhǎng)幅度為40%，連M2（60%）都跑不贏，這對(duì)于一個(gè)電商來(lái)說(shuō)本身就意味瓶頸。在剝離了達(dá)達(dá)等虧損業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，凈利潤(rùn)仍舊下滑，這一個(gè)矛盾該如何破解？

結(jié)語(yǔ)

今天，京東被騰訊入股的紅利早已經(jīng)吃完，騰訊也投資了更多電商平臺(tái)，一口奶要喂很多個(gè)小伙伴，早已經(jīng)不是當(dāng)年那個(gè)一心一意的小甜甜了。

當(dāng)下，電商的風(fēng)口吹到了下沉、短視頻、直播的門口，京東又該如何自處？可惜的是，這個(gè)風(fēng)口上，市場(chǎng)上已經(jīng)沒(méi)有第二個(gè)“騰訊”給京東挑選了。

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【完】

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