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文/瑞財經 李姍姍

憑借互聯網營銷迅速崛起，經歷A股上市后的高光與低谷后，三只松鼠（300783.SZ）瞄向了港股，于4月25日向港交所遞交招股書，欲實現“A H”雙平臺上市。

但這家古早零食品牌早已被打上“網紅退潮”的標簽。在市場競爭壓力下，昔日的“零食刺客”被迫推出“高端性價比”策略，在該策略下，三只松鼠難逃產品價格下滑與毛利率走低的現實困境。

2024年，三只松鼠重回百億營收陣營，但這份看似亮眼的成績單卻是以流量陷阱的代價換來的，為此，三只松鼠付出了高昂的促銷及平臺服務費，三年累計支出近30億元。

囿于線上流量的困局，三只松鼠試圖抓住線下拓店的機會，但成效甚微。2024年末，三只松鼠線下門店僅剩333家，較2021年的巔峰時期縮減了70%。

不僅如此，長期依賴代工模式帶來的品控問題，也依然是懸在三只松鼠頭上的一把達摩克利斯之劍。

資本市場上，三只松鼠市值嚴重縮水，大股東頻繁減持，逐漸從資本”寵兒“淪落為資本”棄子“。

01

市值縮水超250億，資本逃離

三十年前的章燎源無論如何也想象不到，自己可以成為身價百億的上市公司老總。

1976年，章燎源出生于安徽績溪的農村鄉間。與那個時代的許多人一樣，他在未滿20歲時便輟學踏入社會。初入社會的章燎源，與一幫“志同道合”的伙伴一起，慣于抽煙、喝酒。

直到他接觸到在北京做生意并且揮金如土的表哥后，便立志要做個像表哥一樣的富有人。于是，在1995年，年僅19歲的章燎源開始了他的創業之旅。

初出茅廬，章燎源嘗試過賣冷飲、刷油漆、販賣光盤、經營餐館，甚至嘗試過當電工等，27次創業無一例外地以失敗告終。

2001年，遭受打擊的章燎源返回家鄉，加入了當地的一家堅果公司——詹氏公司，當起了銷售，一切從零開始。

工作之余，他抓緊時間閱讀關于創業和經濟的書籍，知識與經驗的積累，讓章燎源進步飛快，9年時間里，他一步步晉升成為詹氏公司的總經理。

2012年，已經36歲的章燎源離開詹氏公司，再度踏上未完成的創業之旅，闖進零食賽道，創建了三只松鼠，自此，章燎源也被親切稱為“松鼠老爹”。

彼時，互聯網發展如火如荼，章燎源利用“線上營銷 線下代工”的戰略，令三只松鼠迅速占領市場。他效仿互聯網公司，以一只小松鼠作為吉祥物，進行品牌營銷，廣受年輕人喜愛。

隨后，三只松鼠著手發展線下市場，從實體店到松鼠屋，再到松鼠小鎮，逐漸布局。到了2017年，三只松鼠在天貓的累計銷售額突破了100億。

三只松鼠當時新穎的戰略令資本眼前一亮，公司成立剛兩個月，就拿到IDG資本的150萬美元A輪融資，此后又獲得今日資本等多個明星VC的加持。

截至2015年12月，三只松鼠由章燎源及其控制的燎源投資合計持股47.31%；由IDG資本旗下的Nice Growth Limited 、Gao Zheng Capital Limited合計持股28.21%；由今日資本旗下的LT Growth Investment IX (HK)Limited持股19.01%；由李豐實際控制的上海自友松鼠投資中心（有限合伙）、上海自友投資管理有限公司合計持股5.47%。

2019年7月，三只松鼠拿到深交所“入場券”，成為“零食第一股”。上市不到一年時間，三只松鼠股價翻了6倍，市值超360億元，盛極一時。

伴隨著公司市值的暴漲，創始人章燎源的身價也水漲船高。2019年，其曾以111.7億元財富值登上《福布斯中國400富豪榜》，位列第235名，并成為當年的安徽新首富。

然而，時過境遷，經歷時間沖刷的三只松鼠早已不復當年，曾經的“網紅零食”如今在很多人看來早已過氣。A股上市五年后，公司股價更是一落千丈，截至5月6日收盤，三只松鼠報收26.71元/股，年內累跌約27%，市值107.11億元，較市值最高峰已縮水約253億元。

股價滑坡只是冰山一角，昔日看好三只松鼠的資本也在持續減持。

2020年7月8日，三只松鼠發布解禁公告當天，IDG旗下的Nice Growth Limited、Gao Zheng Capital Limited便宣布減持計劃，合計持有三只松鼠9958萬股，占公司總股本的24.83%，首次減持上限達3609萬股，占總股本的9%。

一周后的7月15日，今日資本旗下的LT Growth Investment IX (HK)Limited也緊隨其后，宣布減持計劃，持有三只松鼠6710.4萬股股份，占比16.73%，減持上限同樣是3609萬股。

此后，二者的減持行為幾乎未曾間斷。據統計，從2020年7月至2024年12月，這三家公司合計減持套現約41.4億元。

截至2025年3月末，IDG持有三只松鼠的股權僅剩3.91%，今日資本已退出前十大股東之列。

遞表前，章燎源通過直接持股及控制燎源投資的方式，合計控制公司42.02%股權。

02

分紅吝嗇與高管漲薪，IPO前董事換了身份

資本逃離的原因或與三只松鼠分紅吝嗇也存在一定關系。

在2024年度業績發布會上，有投資者提問表示：“分紅給得太少了，其購入成本是每股28.36元，283.60元股息才1.25元，大不如銀行理財產品收入，難怪股價不漲反跌。”

對此，章燎源回應稱，于2025年1月24日完成2024年前三季度利潤分配，向全體股東每10股派發現金紅利1.25元（含稅），合計派發現金紅利0.5億元。2024年度利潤分配方案為向全體股東每10股派發1.25元（含稅），合計擬派發0.5億元。2024年度累計擬派發現金分紅總額為1億元，占2024年歸屬于上市公司股東的凈利潤比例為24.57%。

按照公司2024年度利潤分配方案及2024年12月31日收盤價36.62元/股計算，三只松鼠股息率僅有0.68%，同期A股上市公司平均股息率為0.89%。

據Wind統計，2020年-2023年，三只松鼠分別進行現金分紅1億元、8822萬元、6432.18萬元、1億元。2020年以來，公司分紅總額占同期凈利潤總額的比例為30.84%。

相比之下，三只松鼠對核心高管的待遇卻十分豐厚。2024年，三只松鼠年薪超百萬的高管共有章燎源、魏本強、郭廣宇、潘道偉、周庭五人，而上述五人的年薪在2023年、2024年均實現同比增長。

2022—2024年，三只松鼠董事長、總經理章燎源薪資分別為313.87萬元、325.38萬元、381.26萬元；公司執行董事兼大消費品中心總經理魏本強薪資分別約為117.66萬元、128.41萬元、164.73萬元；公司職工代表董事兼短視頻電商中心總經理郭廣宇薪資分別約為123.87萬元、130.53萬元、153.67萬元；公司執行董事、公共關系中心總經理兼董事會秘書潘道偉薪資分別約為117.66萬元、120.88萬元、150.66萬元；公司財務總監周庭年薪分別約為89.1萬元、93.38萬元、116.16萬元。

不過，近年來，三只松鼠董事會成員多有變動。2021年3月，閆極晟因個人原因申請辭去公司董事職務，辭職后不再擔任公司任何職務。閆極晟此前為IDG資本投資顧問(北京)有限公司合伙人，自2017年2月起擔任公司董事。

2021年12月，楊嶸峰、吳斌通過董事會換屆選舉成為新一屆董事。任職不到三年，2024年3月，二人雙雙辭去董事職務。其中，楊嶸峰辭任后將不再擔任公司任何職務，吳斌辭任后仍擔任公司其他職務。

此次遞表港交所前四天，即4月21日，郭廣宇辭去董事會非獨立董事職務，同時，選舉其為職工代表董事。履歷顯示，郭廣宇2012年3月至今先后任公司品牌總監、短視頻電商總經理；2015年12月開始擔任公司董事。

據了解，職工董事是由公司職工代表大會或職工大會選舉產生的，而非由股東大會選舉，其主要職責是代表職工參與公司決策，維護職工的合法權益，而非代表股東利益，職工董事通常不領取董事會薪酬，而是領取與其職位相對應的工資。

03

高價換流量、低價換銷量，盈利承壓

三只松鼠的產品包含堅果、烘焙食品、綜合零食、肉制品、果干五大類，以堅果為核心產品。

但自A股上市以來，三只松鼠交出的“成績單”并不光鮮。2020年-2023年，公司實現收入分別為97.94億元、97.7億元、72.93億元及71.15億元，營收“四連跌”；凈利潤分別為3.01億元、4.11億元、1.29億元及2.2億元，波動中整體下滑。

直到2024年，三只松鼠用一份“營收106.22億元，凈利潤4.07億元”的年報，宣告時隔四年重回百億陣營。

這歸功于章燎源的“D N”策略（D即抖音等短視頻平臺）和“高端性價比”戰略。

過去，三只松鼠依托淘寶流量紅利崛起，但在2020年后，其傳統電商渠道收入大幅度下滑。年報顯示，2022年，三只松鼠天貓系營收為19.8億元，同比下降32.99%；京東系營收17.23億元，同比下滑28.45%。

到了2024年，傳統電商平臺消費者收入雖有所提高，但該占比已經從2022年的55.8%降至41.3%。

而2024年營收回暖主要是抖音等短視頻平臺的功勞。當期，三只松鼠短視頻平臺收入達26.35億元，同比大增87.28%，其中抖音貢獻了21.88億元。2022年-2024年，短視頻平臺對公司收入的貢獻占比從9.8%上升至24.8%。

不過，這樣的成績卻是以流量陷阱和低價競爭為代價的。

2022年-2024年，三只松鼠銷售費用分別為15.33億元、12.38億元、18.68億元。其中，促銷及平臺服務費累計29.81億元，占銷售費用的比例超64%。

但對流量的高投入下，三只松鼠獲得的回報成效卻在降低。2024年全年，三只松鼠抖音系收入為21.88億元；據2024年半年報，2024上半年抖音系收入為12.2億元。這意味著，2024年下半年，公司來自抖音的收入僅為9.68億元，環比下滑了20.66%。

另一邊，在所謂“高端性價比”策略下，三只松鼠的平均售價陷入大幅下滑。

據招股書，公司產品整體的平均售價從2022年的4.39萬元/噸，降至2023年的4.11萬元/噸，并進一步下降至2024年的3.59萬元/噸。2023年-2024年，產品降價幅度分別為6.37%、12.65%。

其中，核心產品堅果的平均售價從2022年的4.97萬元/噸降至2024年的4.37萬元/噸，三年降價12.07%。此外，烘焙產品、綜合零食、肉制品及果干也分別降價26.94%、3.52%、24.44%及30.14%。

與此同時，三只松鼠的毛利率受到了一定程度的擠壓。2024年，公司整體毛利率為24.25%，同比僅微增了0.92個百分點。與“高端性價比”戰略實施前的2021年相比，毛利率下降了5.13個百分點。

實際上，三只松鼠高價流量投放與低價換取銷量帶來的盈利隱憂已經浮現。4月28日晚，其披露2025年一季度財報，期內，公司實現營收為37.23億元，同比微增2.13%；歸母凈利潤為2.39億元，同比下降22.46%；扣非凈利潤為1.62億元，同比下降38.31%，出現“增收不增利”。

04

線下門店縮減70%，多品牌矩陣難逃代工品控魔咒

三只松鼠囿于線上流量的同時，似乎也難以抓住線下拓店的機會。

早在2019年，章燎源便提出“萬店計劃”，但從實際情況來看，這一計劃基本上夭折了。

2022年-2024年，三只松鼠線下門店數量分別為561家、415家、333家。2024年較2021年巔峰時期的1065家，縮減了近70%。

2022年-2024年，三只松鼠分別閉店549家、296家、294家，而新開店分別45家、150家、212家，閉店數量遠超新店數量。

從收入上看，2022年-2024年，線下門店分別貢獻了9.44億元、3.58億元、4.04億元的收入，占公司總收入的比例分別為12.9%、5%、3.8%，逐年下降。

其中，自有門店及加盟店均無起色。

2022年-2024年，三只松鼠自有門店的收入分別為4.57億元、9920萬元、2820萬元，收入大幅縮水；同期，公司自有門店數量分別為23家、12家、31家。2024年，自有門店數量增長的情況下，貢獻的收入卻縮減了71.6%。

期內，三只松鼠加盟店的收入分別為4.87億元、2.59億元、3.76億元，但加盟店數量出現下降，報告期各期分別有538家、403家、302家。

據招股書，三只松鼠線下門店毛利率也從2022年的28.9%驟降至9.9%。

線下業務的萎縮局面，加緊了三只松鼠進軍量販零食領域的步伐。2024年，其一口氣斥資3.6億元收購了三家量販零食品牌，包括愛零食、愛折扣等。

愛零食是一家總部位于長沙的量販零食公司，官方披露公司旗下最新門店數量超過1800家。愛折扣是一家定位于折扣超市的品牌，門店數量約80家左右。

但量販零食這一紅海賽道，已形成“兩超多強”的格局。截至今年2月，鳴鳴很忙“在營門店”數超過1.5萬家，萬辰集團“簽約門店”數1.5萬家，留給三只松鼠的空間不多了。

除了進軍新賽道以外，三只松鼠近年來也通過跨界注入新活力，推出多個子品牌，包括小鹿藍藍、金牌奶爸（寵物食品）、圍裙阿姨（預制菜）、超大腕（方便速食）、第二大腦（咖啡）、蜻蜓教練（健康輕食）、東方顏究生（中式滋補）、巧可果（巧克力）等。

其中，于2020年推出的小鹿藍藍品牌，專注于為兒童提供高端健康零食。2024年，該品牌為公司貢獻收入7.94億元，占比7.48%。

面對線上流量瓶頸與線下擴張壓力，三只松鼠正在選擇“快時尚”策略突圍。截至2024年末，三只松鼠提供超過1000個SPU（標準產品單位），其中，2024年推出超600個新SPU，包括超80個堅果產品SPU、超500個其他零食產品SPU，以及“小鹿藍藍”品牌下超50個SPU。

三只松鼠擴張信心拉滿，但長期以來其依賴代工模式進行生產帶來的品控問題，成了損害品牌形象與降低消費者產品信任的利劍。

在黑貓投訴平臺上，關于三只松鼠的投訴高達4397件，其中包括發霉、異物、過氧化值超標等問題。

實際上，早在2021年，三只松鼠產品發霉、變質的投訴就曾引發熱議，直到2022年，三只松鼠才開始對核心產品“堅果”自建工廠。但這種轉型并未改變整體格局，除了堅果類目實現了部分的自產外，其余產品線仍由代工廠支撐。