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文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

近日，“國(guó)產(chǎn)羽絨服一哥”波司登正式披露了2022年/2023財(cái)年業(yè)績(jī)報(bào)告。數(shù)據(jù)顯示，截至到2023年3月31日，波司登實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約167.7億元，同比增長(zhǎng)3.46%；歸母凈利潤(rùn)約21.39億元，同比增長(zhǎng)3.7%。雖然毛利率較上一財(cái)年下滑了0.59個(gè)百分點(diǎn)至59.47%，但同期凈利率卻也實(shí)現(xiàn)了0.16%的提升。

從這幾個(gè)核心指標(biāo)就不難看出，波司登在2023財(cái)年的表現(xiàn)可能并不算太過(guò)亮眼，但整體也還算穩(wěn)健。畢竟波司登的銷(xiāo)售旺季主要集中在下半年，而去年下半年受口罩原因的影響，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)和消費(fèi)又承壓明顯。

不過(guò)誰(shuí)也沒(méi)想到，財(cái)報(bào)公布后的第二天，波司登的股價(jià)便開(kāi)始持續(xù)走低，當(dāng)日跌幅最終達(dá)8.19%。即便是隨后波司登的股價(jià)有所回暖，但截止到7月3日，其收盤(pán)價(jià)為3.37元/股，距離財(cái)報(bào)公布前的市場(chǎng)價(jià)位仍有著不小的差距。

那這就不禁令人好奇，業(yè)績(jī)還算穩(wěn)健的波司登為何會(huì)被資本市場(chǎng)用腳投票？究竟是投資者的預(yù)期太高還是另有隱情？

高營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)下的失速是“原罪”

在已知波司登營(yíng)收、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩的情況下，我們把重點(diǎn)放到了具體的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)方面。

先來(lái)看存貨，2023財(cái)年波司登的存貨規(guī)模為26.89億元。乍一看，似乎有些偏高，但實(shí)際上也基本處在近四年以來(lái)的常規(guī)水平，并且今年較上年也只是增長(zhǎng)了0.01億元，變化不大。

唯一需要注意的是，在波司登的存貨構(gòu)成中，制成品有近18億元的超高規(guī)模，這可能是個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。

不過(guò)，如果波司登的終端動(dòng)銷(xiāo)良好或者對(duì)未來(lái)消費(fèi)市場(chǎng)有信心，如此高的制成品存貨似乎也并無(wú)不妥。在這方面，2023財(cái)年波司登的“貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)”為9.23億元，較上年同期減少了3.14億元的規(guī)模。具體來(lái)看，貿(mào)易應(yīng)收款較上財(cái)年減少了約4.88億元，應(yīng)收票據(jù)卻同比增長(zhǎng)了近50%至2.64億元。

考慮到報(bào)告期內(nèi)，波司登的整體營(yíng)收沒(méi)有下滑，這說(shuō)明本財(cái)年波司登的回款能力和質(zhì)量比以前更好了。畢竟“應(yīng)收款項(xiàng)”的質(zhì)量遠(yuǎn)不如有著銀行承兌匯票或商業(yè)承兌匯票支撐的“應(yīng)收票據(jù)”有保障，更不用說(shuō)現(xiàn)在兩者還出現(xiàn)了大幅的此消彼長(zhǎng)之勢(shì)。

再來(lái)看“貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)”指標(biāo)，整體較上財(cái)年出現(xiàn)了4.32億元的減少。其中，貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)同比增長(zhǎng)了約1億元；而應(yīng)付票據(jù)則是從27.12億下滑至現(xiàn)在的24.3億元，規(guī)模減少了2.82億元。透露出的市場(chǎng)信號(hào)是，報(bào)告期波司登對(duì)上游的資金占用能力得到了加強(qiáng)，整體展現(xiàn)出了對(duì)上下游極強(qiáng)的“兩頭吃”能力。

除了這些，在資產(chǎn)負(fù)債方面，報(bào)告期內(nèi)波司登的計(jì)息借貸為7.704億元，同比減少了1.64億元；定期存款則是從上年的1.24億元大幅增長(zhǎng)到了現(xiàn)在的12.96億元，資產(chǎn)擴(kuò)張趨于謹(jǐn)慎。所以相應(yīng)的，2023財(cái)年波司登的資產(chǎn)負(fù)債率為39.81%，較2021年的42.55%明顯改善。

至于現(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)，波司登經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為26.7億元，雖然較上財(cái)年有所下降，但卻足以覆蓋同期投資活動(dòng)和融資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出額。

至此，如果單從波司登的財(cái)報(bào)視角來(lái)看，其似乎沒(méi)什么值得資本市場(chǎng)“發(fā)飆”的點(diǎn)。但問(wèn)題是，投資從來(lái)都不是“擇一人而終”，資本市場(chǎng)更喜歡跳出來(lái)，“貨比三家”。

熟悉波司登的投資者都明白，此前波司登也曾經(jīng)歷過(guò)盲目擴(kuò)張，并嚴(yán)重影響了波司登的創(chuàng)收能力，以至于其股價(jià)被推向了冰點(diǎn)。2017年，波司登開(kāi)始調(diào)整國(guó)際化、四季化和多品牌化的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。2018年（2019財(cái)年），正式?jīng)Q定“聚焦主航道、聚焦主品牌、收縮多元化”，重新回歸核心優(yōu)勢(shì)羽絨服，聚焦中高端市場(chǎng)。隨后，其股價(jià)才逐漸有所好轉(zhuǎn)。

那么彼時(shí)波司登進(jìn)軍高端化，甚至是改變命運(yùn)的關(guān)鍵是什么？現(xiàn)在來(lái)看是“砸錢(qián)營(yíng)銷(xiāo)”。

2017—2019—2023財(cái)年，波司登的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別為19.51億元、24.52億元、34.4億元、42.76億元、48.07億元、61.71億元和61.25億元，占集團(tuán)總營(yíng)收的28.62%、27.61%、33.14%、35.08%、35.55%、38.07%和36.52%。

可以很明顯看到，以變革的2019年財(cái)年為分界線(xiàn)，波司登的銷(xiāo)售費(fèi)用占同期營(yíng)收的比例上了一個(gè)新臺(tái)階。如今，每年花費(fèi)的銷(xiāo)售費(fèi)用更是逐漸接近總營(yíng)收的4成。

要知道，這僅僅只是銷(xiāo)售開(kāi)支，如果再加上必不可少的成本和行政費(fèi)用，似乎也就不難理解2023財(cái)年波司登的毛利率能夠達(dá)到59.47%，凈利率卻大幅縮水至12.86%了。

其實(shí)在正常情況下，更聚焦于單一業(yè)務(wù)的品牌巨頭，可能營(yíng)收規(guī)模不如多元化的同行玩家，但凈利率卻往往會(huì)更加突出。在這方面，家電行業(yè)重空調(diào)的格力電器，與什么都做的美的、海爾已經(jīng)為資本市場(chǎng)打了個(gè)樣。

而正因?yàn)殇N(xiāo)售費(fèi)用過(guò)多，以至于波司登的毛利率雖然經(jīng)常高于同處港股的李寧，甚至是能與營(yíng)收相差數(shù)倍的安踏相媲美，但凈利率卻常年被多元化的李寧、安踏拉開(kāi)了一大截。

當(dāng)然，作為一家消費(fèi)品公司，依靠銷(xiāo)售費(fèi)用投入支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)本身并沒(méi)有錯(cuò)，我們真正應(yīng)該關(guān)注的是“銷(xiāo)售費(fèi)用的增加有沒(méi)有帶來(lái)足夠的營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)”，這才是關(guān)鍵。數(shù)據(jù)顯示，近四年波司登的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為35.08%、35.55%、38.07%和36.52%。

可以看到，自2020財(cái)年以來(lái)，波司登取得一定銷(xiāo)售收入所需要付出的營(yíng)銷(xiāo)成本代價(jià)在不斷攀升。雖然在2023財(cái)年銷(xiāo)售費(fèi)用率有所下調(diào)改善，但緊接著營(yíng)收便較以往出現(xiàn)了近7個(gè)財(cái)年以來(lái)的最低增速。

再來(lái)看同期，同是走高端化轉(zhuǎn)型路線(xiàn)的李寧的銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為32.05%、30.6%、27.2%和28.35%，整體幾乎處于下滑走勢(shì)，這說(shuō)明其品牌力號(hào)召力在不斷增強(qiáng)，掙錢(qián)難度在降低。

前后對(duì)比之下不難看出，曾經(jīng)幫助波司登走出股價(jià)冰點(diǎn)的高營(yíng)銷(xiāo)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式現(xiàn)在正在失靈。而一旦連最直接的營(yíng)銷(xiāo)都帶不動(dòng)波司登的營(yíng)收增長(zhǎng)，那么最開(kāi)始提到的波司登的所有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都將如無(wú)根浮萍般脆弱，這或許就解釋了為什么財(cái)報(bào)發(fā)出后，資本市場(chǎng)會(huì)對(duì)波司登用腳投票的根本原因……

高端化的悖論：波司登到底有沒(méi)有硬實(shí)力？

回到業(yè)務(wù)層面來(lái)看，在29日晚間的波司登財(cái)報(bào)后電話(huà)會(huì)上，波司登首席財(cái)務(wù)官兼副總裁朱高峰重點(diǎn)回應(yīng)了毛利率下滑與銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)有關(guān)。報(bào)告期內(nèi)，波司登品牌羽絨服及貼牌加工兩大核心業(yè)務(wù)的毛利率均有提升，但貼牌加工收入增速較快，對(duì)毛利貢獻(xiàn)占比提升，且該業(yè)務(wù)毛利率較品牌羽絨服略低，故整體毛利率輕微下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。

在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，上述解釋頗有一種高情商發(fā)言的既視感。因?yàn)槿绻麚Q成低情商回應(yīng)，“2023財(cái)年波司登整體毛利率的下滑，似乎是因?yàn)楦呙实钠放朴鸾q服增長(zhǎng)放慢甚至是滯緩而引起的，又或者是因?yàn)橘N牌羽絨服或其他服裝產(chǎn)品，賣(mài)的比更高端專(zhuān)業(yè)的波司登羽絨服更好所導(dǎo)致的”？

數(shù)據(jù)是最好的證明。2023財(cái)年數(shù)據(jù)顯示，占波司登總營(yíng)收占比約為80.9%的品牌羽絨服，錄得收入135.75億元，同比增長(zhǎng)2.7%。其中的營(yíng)收主力軍品牌波司登實(shí)現(xiàn)營(yíng)收117.63億元，同比增長(zhǎng)僅1.2%。

同期，2022年/2023財(cái)年，波司登的貼牌加工管理業(yè)務(wù)收入約22.941億元，占總收入13.7%，較去年同期上升20.7%。兩者差距顯而易見(jiàn)。

那么問(wèn)題來(lái)了，主力品牌波司登為什么會(huì)出現(xiàn)增速大幅下滑的情況？在向善財(cái)經(jīng)看來(lái)，口罩原因并不是關(guān)鍵，問(wèn)題的根本在于其高端化不被認(rèn)可。

最直接的表現(xiàn)是，同期波司登的中端羽絨服品牌雪中飛在線(xiàn)上線(xiàn)下綜合零售點(diǎn)同比減少了15.55%，遠(yuǎn)高于波司登綜合零售點(diǎn)減少比例的市場(chǎng)背景下，營(yíng)收卻逆勢(shì)同比增長(zhǎng)了25.4%，遠(yuǎn)高于波司登品牌增速。

而波司登喊了數(shù)年之久的品牌高端化之所以不被認(rèn)可，很大程度上與其產(chǎn)品科技硬實(shí)力遭質(zhì)疑有關(guān)。因?yàn)殡m然在2019年波司登董事局主席高德康表示，希望未來(lái)波司登是中國(guó)羽絨服品牌中的“華為”。

但和以高研發(fā)投入出名的華為相比，自2007年上市起，波司登就從未公布過(guò)研發(fā)費(fèi)用。唯一能見(jiàn)到的是波司登不斷增長(zhǎng)的申報(bào)專(zhuān)利項(xiàng)。截止到今年3月31日，波司登累計(jì)專(zhuān)利已達(dá)到606項(xiàng)。

是不是乍一看似乎又有點(diǎn)華為的味了？然而據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，波司登的專(zhuān)利項(xiàng)目中不少都是外觀專(zhuān)利，這與大眾想象的實(shí)實(shí)在在的科技硬實(shí)力相差甚遠(yuǎn)。

更尷尬的是，此前波司登曾推出了售價(jià)在1.1萬(wàn)—1.4萬(wàn)元的超高端產(chǎn)品“登峰2.0系列”。據(jù)波司登方面稱(chēng)，“登峰2.0系列”將航空材料技術(shù)應(yīng)用到3S面料……采用的航空智能調(diào)溫材料（PCM智能調(diào)溫）可以通過(guò)溫度存儲(chǔ)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)智能調(diào)節(jié)。

但緊接著便有媒體曝出十多年前，PCM就已經(jīng)被廣泛用在家居裝飾、服裝等領(lǐng)域。并且近年來(lái)，該技術(shù)還取得了突破性進(jìn)展，已有相當(dāng)一批科研機(jī)構(gòu)、院校和企業(yè)都掌握了相關(guān)技術(shù)。甚至在阿里巴巴1688平臺(tái)，有多家企業(yè)都在批發(fā)這種技術(shù)的面料，售賣(mài)的PCM變相材料最貴的為450元/千克，面料價(jià)格僅為35-60元/米。

然而有意思的是，在這種專(zhuān)利科技含金量備受質(zhì)疑的情況下，波司登羽絨服的價(jià)格倒是快速漲上去了。開(kāi)源證券研報(bào)顯示，波司登線(xiàn)上1800元以上的羽絨服占比由2020年的27.5%上升到2022年的46.9%。“未來(lái)波司登羽絨服價(jià)格還將持續(xù)上漲，均價(jià)會(huì)達(dá)到2000元以上。”波司登品牌事業(yè)部總裁芮勁松曾公開(kāi)說(shuō)道。

但或許是技術(shù)力不足，又或許是過(guò)于節(jié)省成本，今年年初有網(wǎng)友爆料稱(chēng)，穿的波司登羽絨服在嚴(yán)寒下變“薯片羽絨服”，用手抓表皮會(huì)發(fā)出“嘎嘣脆”的聲音。對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士指出可能是羽絨外層的亮面PU層被凍住變硬了。但同時(shí)其也表示“這事本質(zhì)上還是成本策略問(wèn)題”。普通羽絨服很少到零下30度的地方，所以品牌就用了成本較低、耐超低溫性也很一般的普通聚氨酯。若如果想要羽絨服不變脆，就得用耐低溫性好一些的聚氨酯。

很明顯，無(wú)論上述是設(shè)計(jì)缺陷還是質(zhì)量問(wèn)題，對(duì)于一件動(dòng)輒超千元，甚至是萬(wàn)元的羽絨服來(lái)講，波司登終究都有些低性?xún)r(jià)比的意味……

寫(xiě)在最后：其實(shí)從客觀來(lái)看，盡管波司登現(xiàn)在出現(xiàn)了營(yíng)銷(xiāo)失速的意外狀況，但基本盤(pán)的穩(wěn)定，也意味著其有更多的試錯(cuò)空間。

事實(shí)上，在波司登6月29日的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，朱高峰表示，去年全年防曬服的銷(xiāo)售額超1億元；而今年4月至6月，防曬服的銷(xiāo)售額就達(dá)到2億以上。

很明顯，波司登正在嘗試“冬病夏治”方法來(lái)治療羽絨服增長(zhǎng)失速的尷尬。只是打開(kāi)評(píng)論區(qū)一看，和羽絨服一樣的高價(jià)但卻不高質(zhì)的評(píng)價(jià)留言似乎也越來(lái)越多了……

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