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廣告承諾的濃密秀發，變成了消費者頭上稀疏的尷尬，而雍禾自己的“財務毛發”也正以驚人的速度脫落。

頭頂經濟曾撐起一個資本神話。雍禾醫療（02279.HK）作為中國“植發第一股”，一度以18.9港元的高價登陸港交所，市值突破90億港元，成為顏值經濟風口下最耀眼的明星。2024年財報卻揭示了一個殘酷現實：營收微增1.5%至18.05億元，凈虧損雖收窄至2.27億元，卻已是連續第三年虧損，累計虧損10億元。

同時，其股價從高點暴跌90%，市值蒸發逾90%，不足9億港元。

雍禾醫療的正面光環猶存。公司因“毛發森林公益計劃”獲得ESG獎項，內蒙古植樹10萬棵，向癌癥患者捐贈價值56萬元假發。2024年公司毛利率回升4個百分點至60.1%，養固業務增長14.8%，復購率升至28.4%38。自研的“禾帆”系統推動數字化，似乎為未來埋下希望火種。

負面陰影卻更深重。上海雍禾被曝護士代替醫生手術，金華分院使用過期藥品，深圳患者植發存活率不足承諾值一半，消費者支付20萬元院長費卻被普通醫師操作手術。

超范圍開展HIV檢測、無證行醫等處罰接踵而至，僅2024年就收到13張罰單。一面是公益與技術的“體面外衣”，一面是醫療本質的潰敗，雍禾醫療站在了信任崩塌的懸崖邊。

業績三年虧損近10億

2024年雍禾醫療營收18.05億元，同比微增1.5%，毛利潤10.84億元，增長8.7%，毛利率從56.1%回升至60.1%。這一數據背后，是公司通過關閉9家植發機構和5家史云遜養固門店，將資源集中到核心門店的艱難決策。單店營收因此提升20.79%至2439萬元。

虧損收窄成為管理層強調的亮點。凈虧損從2023年的5.46億元收窄至2.27億元，降幅達58.6%。虧損收窄主要源于關店縮編與成本削減，銷售及管理費用壓縮貢獻了主要利潤改善，而非業務內生增長。

植發業務收入13.31億元，同比下滑1.7%，客單價僅微增0.6%至22306元。養固業務雖增長14.8%至4.46億元，但完全依賴提價驅動——人均消費升至5773元，服務人數反而下降1.9%。這與2021年植發人均消費2.6萬-2.8萬元的巔峰相去甚遠。

雍禾的處罰記錄觸目驚心。2024年2月，上海雍禾因“護士冒充醫生進行植發手術”被黃浦區衛健委處罰。患者曾某手術中途，主刀醫生曾某某離開，由兩名護士獨立完成毛囊種植，嚴重違反《醫療機構管理條例》。

同年，金華雍禾因使用過期藥品被罰1.2萬元；南京雍禾無證開展乙肝、HIV檢測被警告并罰款；昆山、杭州分院相繼因超范圍診療、無資質檢驗遭處罰。

轉型陣痛：收縮、爭議與資本冷遇

雍禾醫療的規模收縮已成定局。2024年，植發機構從75家縮減至66家，史云遜養固門店從13家減至8家，整體規模退回2022年水平。更致命的是醫生流失——專業醫生數量從350人銳減至242人，流失率超30%，而同期門店縮減比例僅12%，導致單店醫生配比大幅下降。

醫護資源流失的背后，是植發行業“一錘子買賣”的商業模式困境。由于毛囊不可再生，復購率極低，雍禾只能不斷砸錢拉新。2024年銷售費用仍高達9.02億元，占營收50%，其中約70%用于市場推廣。而研發投入僅2125萬元，占比1.2%，在激光植發、毛囊克隆等新技術競爭中完全掉隊。

養固業務被雍禾寄予厚望作為“第二曲線”，卻陷入醫療倫理爭議。多名女性消費者投訴，被開具男性脫發藥物“非那雄胺”。北京三甲醫院皮膚科專家指出，女性口服該藥屬超適應癥用藥，需嚴格知情同意并評估避孕及腫瘤風險。而雍禾宣傳的“中胚治療”被專家質疑為“忽悠”，國內尚無獲批的真皮注射生發產品。

戰略層面，雍禾將籌碼押注于數字化轉型。其自研的“禾帆”系統實現了患者管理全流程電子化，號稱通過AI智能標簽、頭皮圖像識別提升運營效率。中金報告肯定其降本成效，但也尖銳指出：雍禾的業績改善依賴提價而非服務升級，客戶總數下滑背景下，這種模式難以持續。

自2021年上市后，公司再未派發股息，與港股醫療行業平均6.78%的股息率形成刺眼對比。機構投資者紛紛撤離，2025年5月股價跌至1.16港元，較發行價縮水94%。中金雖在研報發布后短暫提振股價10%，但長期頹勢未改。

雍禾醫療的困境是植發行業高增長幻影下的一個殘酷切片。據預測，2024-2028年中國植發市場復合增長率仍將達8.5%，2028年規模有望突破304億元。雍禾卻在行業上升期陷入停滯。

2025年，“禾帆”系統能否讓雍禾真正揚帆？財報中EBITDA轉正像是一道微光，但消費者投訴平臺上新增的“毛囊存活率不足40%”案例，上海衛健委對無證行醫的新罰單，以及女性患者手中那盒本不該出現的非那雄胺藥片——這些碎片拼出的，仍是一家在醫療本質與商業利益間劇烈撕扯的企業。

雍禾的“毛發森林”公益林在內蒙古風沙中頑強生長，而其辛苦建立的醫療信任根基，卻在消費者一次次維權中不斷沙化。