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在這篇文章中，我們展示了最近幾篇報(bào)道如何夸大了Tether對(duì)比特幣的影響。 然后，我們?cè)u(píng)估了Tether的償付能力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 我們最后得出結(jié)論，比特幣具有足夠的健壯度（robustness）來抵御Tether造成的相關(guān)沖擊。

I – 介紹

“Tether”是存在于Omni協(xié)議（比特幣區(qū)塊鏈的擴(kuò)展）上的美元掛鉤數(shù)字代幣。1個(gè)單位的“Tether”（USDT）是通過將1美元發(fā)送給Tether Limited（Tether發(fā)行公司）而創(chuàng)建的，只要相應(yīng)的USDT代幣在流通，Tether Limited就會(huì)保留全部儲(chǔ)備金。因此，人們可以用相同數(shù)量的美元兌換其USDT代幣，而USDT在市場(chǎng)上的交易價(jià)格為1美元。

與支撐它的實(shí)際美元不同，在一個(gè)小時(shí)之內(nèi)，Tether就可以在全球范圍內(nèi)安全地存儲(chǔ)、發(fā)送和接收。

了解Tether的效用

從本質(zhì)上講，通過允許交易所支持類法幣的交易對(duì)，Tether使得像幣安或Bitfinex這樣的加密貨幣交易所更容易在KYC / AML法規(guī)之外存在。世界上大多數(shù)人要么不信任美國，要么根本無法進(jìn)入美國銀行系統(tǒng)。對(duì)于這些人和司法管轄區(qū)來說，Tether可以讓他們獲得更靈活版本的美元。

迄今為止Tether已經(jīng)取得了成功。在兩年內(nèi)，它的市值從不到1000萬美元增加到近28億美元。它幾乎在每個(gè)交易所上市，享有巨大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。市場(chǎng)對(duì)其可兌換性的信任也幾乎是絕對(duì)的。這說明了兩件事：

1. 市場(chǎng)對(duì)區(qū)塊鏈上存儲(chǔ)和移動(dòng)穩(wěn)定價(jià)值存在強(qiáng)烈的自然需求 2. 為方便起見，人們?cè)敢獬袚?dān)相關(guān)的集中化風(fēng)險(xiǎn)

Tether的主要客戶是交易所、OTC經(jīng)紀(jì)商和套利商店，它們都為加密貨幣生態(tài)系統(tǒng)提供了寶貴的流動(dòng)性。

風(fēng)險(xiǎn)很高

與此同時(shí)，許多人認(rèn)為Tether是這個(gè)行業(yè)的責(zé)任和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，它被指控為龐氏騙局，憑空發(fā)行，只有部分儲(chǔ)備。《華爾街日?qǐng)?bào)》最近的一篇文章再次引起了公眾對(duì)Tether的關(guān)注，文章表示，“今年夏天，Tether（交易對(duì)）有時(shí)候占據(jù)了比特幣交易量的80％”，稱其為整個(gè)加密行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為支持這一說法，文章間接使用了CoinMarketCap提供的數(shù)據(jù)，在撰寫本文時(shí)，該數(shù)據(jù)顯示比特幣交易量由62％USDT（Tether），33％USD和5％EUR組成。

我們認(rèn)為Tether作為一種負(fù)債（liability）與它所創(chuàng)造的價(jià)值和它在行業(yè)中所扮演的重要角色不一致，并決定深入研究。

II – 衡量Tether的實(shí)際流動(dòng)性

交易量報(bào)告的替代方案

自我報(bào)告的交易量已被證明是長期不可靠的。在這種條件下，根據(jù)從CoinMarketCap采樣的數(shù)據(jù)來評(píng)估流動(dòng)性，往好了說是懶惰，往壞了說是不誠實(shí)，在任何情況下都不值得對(duì)外發(fā)布的。

衡量流動(dòng)性更可靠的方法就是直接從交易所訂單記錄來獲取流動(dòng)性。與自我報(bào)告的交易量相比，訂單簿通常不會(huì)說謊。試圖偽造其訂單記錄的交易所很可能很快被抓現(xiàn)行：每當(dāng)交易者試圖履行假訂單時(shí)，他就會(huì)意識(shí)到他的訂單只是部分履行或者他的預(yù)期執(zhí)行價(jià)格已經(jīng)過時(shí)了。最終，交易者會(huì)發(fā)現(xiàn)他們正在被搶先交易或者訂單完全是偽造的。據(jù)我們所知，從未記錄過有關(guān)假訂單的重大報(bào)告（雖然訂單篡改無疑會(huì)發(fā)生，但由于欺騙性訂單在實(shí)踐中可以匹配，因此仍然被視為流動(dòng)性）。

因此，我們開始從所有知名交易所下載當(dāng)前的訂單數(shù)據(jù)，將其匯總成一個(gè)全球訂單記錄，并將范圍縮小至所有當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格的2％以內(nèi)的訂單。所有數(shù)據(jù)已在8月26日的一個(gè)8小時(shí)的時(shí)間段內(nèi)進(jìn)行了抽樣，其隨時(shí)間的一致性已經(jīng)過多次驗(yàn)證。結(jié)果可以更準(zhǔn)確地描述潛在買家和賣家在特定時(shí)間可獲得的流動(dòng)性。

結(jié)果

我們選擇評(píng)估比特幣的風(fēng)險(xiǎn)敞口，不僅是交易對(duì)，還有交易的平臺(tái)。

Bitfinex在交易所競(jìng)賽中脫穎而出，領(lǐng)先于一群旗鼓相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但沒有對(duì)比特幣的流動(dòng)性形成壟斷。

請(qǐng)注意，我們選擇不包含韓元或其他本地貨幣。雖然韓元和日元最有可能占全球流動(dòng)性的至少10％，但韓國和日本交易所的數(shù)據(jù)并不足以讓我們對(duì)我們的數(shù)據(jù)充滿信心。其他法定貨幣對(duì)只是圖表上的一個(gè)點(diǎn)。

我們發(fā)現(xiàn)USDT只占比特幣流動(dòng)性的29％，而美元占57％，歐元占14％。實(shí)際上，USDT的影響力與80％（華爾街日?qǐng)?bào)）和62％（CoinMarketCap）的數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)。

盡管如此，29％仍然是一個(gè)相當(dāng)大的比例，在評(píng)估如果Tether面臨危機(jī)時(shí)可能會(huì)承擔(dān)多少責(zé)任時(shí)，應(yīng)該考慮各種因素。首先需要關(guān)注的就是與其密切相關(guān)的交易所Bitfinex。

III - 評(píng)估Tether的風(fēng)險(xiǎn)因素

Bitfinex和Tether

我們首先應(yīng)該關(guān)注Bitfinex和Tether的緊密關(guān)系。實(shí)際上，它們擁有相同的所有者，據(jù)報(bào)道，它們擁有相同的銀行業(yè)務(wù)關(guān)系，新發(fā)行的全部USDT通過Bitfinex流出。

圖片來自 Chainalysis數(shù)據(jù)

雖然目前29％的比特幣流動(dòng)性來自Tether，但Bitfinex提供了另外的26％。實(shí)際上，很多人都不清楚所列出的Bitfinex USD交易對(duì)是實(shí)際美元還是USDT。我們選擇考慮它是前者，因?yàn)锽itfinex允許無縫的美元提款。然而，這種密切關(guān)系是另一個(gè)需要牢記的風(fēng)險(xiǎn)因素。

Tether危機(jī)

Tether被描述為“加密交易的中央銀行”（華爾街日?qǐng)?bào)）和“將3750億美元的加密貨幣市場(chǎng)結(jié)合在一起的粘合劑”（彭博）。為了準(zhǔn)確評(píng)估Tether的風(fēng)險(xiǎn)，我們將區(qū)分兩種不同的銀行危機(jī)。

1. 償付能力危機(jī)，銀行因缺乏資金而無法償還存款人 2. 流動(dòng)性（可兌換性）危機(jī)，銀行可以向存款人付款，但手頭上沒有全部的資金

持續(xù)存在的償付能力危機(jī)

Tether的償付能力危機(jī)將給加密生態(tài)系統(tǒng)帶來可怕的后果。高達(dá)28億美元價(jià)值的Tether將變得毫無價(jià)值，不僅代表了非常重要的資本外流，而且還會(huì)引發(fā)極其嚴(yán)重的信心危機(jī)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)人都會(huì)預(yù)期關(guān)系密切Bitfinex也會(huì)遭遇重大危機(jī)。

然而，Bitmex和彭博的研究已經(jīng)產(chǎn)生了令人信服的證據(jù)，證明Tether確實(shí)與波多黎各的Noble銀行保持穩(wěn)定的銀行業(yè)務(wù)關(guān)系，其資產(chǎn)由Bank New York Mellon Corp.托管。兩個(gè)消息來源都發(fā)現(xiàn)波多黎各在過去的一年大量涌入與加密貨幣有關(guān)的現(xiàn)金。島上所謂的國際金融實(shí)體持有的現(xiàn)金和等價(jià)物從2016年的1.91億美元飆升至2017年底的33億美元“（彭博）。2018年流入資金的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)基本證實(shí)了這一點(diǎn)。

我們鼓勵(lì)讀者從現(xiàn)有證據(jù)中形成自己的觀點(diǎn)，但我們認(rèn)為這種情況非常不可能導(dǎo)致償付能力危機(jī)。

沒那么嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)

假設(shè)Tether有全額準(zhǔn)備金在手中，它在未來仍可能會(huì)被當(dāng)局關(guān)閉，或者失去Noble的銀行牌照，這可能導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。在最可能的情況下，Tether持有者將獲得3-6個(gè)月的時(shí)間來將他們的USDT兌換成實(shí)際美元。因此，投資者對(duì)整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的信任可能暫時(shí)受到損害，許多加密資產(chǎn)的持有者可能會(huì)賣出手中的加密貨幣。

然而，考慮到Tether占據(jù)比特幣總流動(dòng)性的29％，USDT交易對(duì)的消失肯定不會(huì)劇烈破壞生態(tài)系統(tǒng)的供需動(dòng)態(tài)。當(dāng)然，一些流動(dòng)性會(huì)立即蔓延到實(shí)際的法定貨幣對(duì)，大家也會(huì)猜測(cè)下一個(gè)被廣泛接受的穩(wěn)定幣需要多久時(shí)間崛起。

很難預(yù)測(cè)Tether被關(guān)閉會(huì)對(duì)Bitfinex產(chǎn)生什么影響，但很難相信這會(huì)產(chǎn)生重大影響。首先，他們是兩家合法獨(dú)立的公司。也許更重要的是，Bitfinex盈利能力很強(qiáng)，深受加密行業(yè)中大交易者和交易機(jī)構(gòu)的信任，并且在2016年黑客攻擊并盜竊120000比特幣之后證明了其強(qiáng)大的財(cái)務(wù)彈性。

因此，Tether的流動(dòng)性危機(jī)在我們看來不會(huì)被視為“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”（永久性地破壞該行業(yè)并讓其發(fā)展后退幾年的事件）。

IV - 展望未來

當(dāng)Shapeshift（最后一個(gè)仍然抵制KYC / AML程序的交易所之一）屈服于美國的監(jiān)管時(shí)，我們認(rèn)為Tether是“開放式融資”的最后一個(gè)先驅(qū)之一。雖然“當(dāng)基礎(chǔ)活動(dòng)未被當(dāng)局明確授權(quán)或監(jiān)管時(shí)，一些Tether利益相關(guān)者預(yù)期的透明度在金融領(lǐng)域可能不可能實(shí)現(xiàn)”（Bitmex），但這種妥協(xié)是值得的。

由于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，貨幣協(xié)議遵循贏家通吃或者冪律分布。出于這個(gè)原因，Tether將非常難以自然地破壞，因?yàn)橄鄬?duì)任何其他穩(wěn)定幣，它具有巨大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。然而，有另外兩種方法可以破壞Tether的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。第一，Tether可能會(huì)在監(jiān)管壓力下崩潰。第二個(gè)是帶來一個(gè)獨(dú)特的價(jià)值主張。

監(jiān)管合規(guī)可能就是這樣一個(gè)主張。在這方面，一個(gè)有前景的Tether替代品是TrueUSD，它是完全儲(chǔ)備的，但絕對(duì)符合美國法規(guī)。據(jù)消息人士透露，其市值已經(jīng)從0美元上漲到當(dāng)前的7500萬美元，并且仍在上漲。隨著TUSD的流動(dòng)性增加，我們預(yù)計(jì)未來它將獲得更多的市場(chǎng)份額。同樣值得注意的是Circle，雖然尚未發(fā)布，但它是比特大陸支持的穩(wěn)定幣。

由于完全儲(chǔ)備的穩(wěn)定幣的價(jià)值來自于其可兌換實(shí)際美元，這些方案將始終承擔(dān)集中化的風(fēng)險(xiǎn)。像Tether這樣沒有被嚴(yán)格監(jiān)管的方案正面臨被當(dāng)局關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)，而完全合規(guī)的方案如TrueUSD則選擇實(shí)施更嚴(yán)格的KYC / AML程序，可能可以阻止交易或凍結(jié)客戶的資金。

像Dai或Basis這樣的項(xiàng)目則是希望創(chuàng)造更多去中心化的穩(wěn)定幣，但此時(shí)我們認(rèn)為它們是高度實(shí)驗(yàn)性的，并且不認(rèn)為它們可以成為現(xiàn)有方案的有力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。有關(guān)所有穩(wěn)定幣項(xiàng)目的概述，我們建議你訪問https://stablecoinindex.com/。

V - 結(jié)論

盡管圍繞著Tether存在很多爭(zhēng)議，但這些作者認(rèn)為它所提供的服務(wù)很大程度上抵消了它所構(gòu)成的威脅。它的償付能力似乎不再存在問題，雖然公眾和媒體的確要考慮當(dāng)局將USDT交易關(guān)停的可能性。即使發(fā)生問題，他們也不應(yīng)該擔(dān)心長期的后果。從短期來看，比特幣的價(jià)格會(huì)受到很大影響，但沒有理由無休止地下降。

事實(shí)上，比特幣的流動(dòng)性在USDT之外廣泛分布，而且重要的是，在交易所間廣泛分布。當(dāng)前行業(yè)已經(jīng)發(fā)展到了較以前成熟很多的階段，不再存在一個(gè)行業(yè)參與者對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生像MT.Gox所造成的那種影響，它的崩潰使行業(yè)倒退了三年。盡管主流媒體對(duì)Tether非議不斷，但本次研究證明Tether扼殺比特幣的流動(dòng)性在很大程度上只是一種幻想。