騰訊和阿里正在如何塑造一個中國互聯網的眾神時代觀點
騰訊和阿里在科技領域的寡頭競爭導致它們不斷通過投資發動代理人戰爭，而新興科技企業利用了巨頭間的博弈迅速成長。當它們的股權分散到無法被控制時，這些準巨頭可能動搖騰訊和阿里對中國互聯網…
騰訊和阿里在科技領域的寡頭競爭導致它們不斷通過投資發動代理人戰爭，而新興科技企業利用了巨頭間的博弈迅速成長。當它們的股權分散到無法被控制時，這些準巨頭可能動搖騰訊和阿里對中國互聯網已經持續多年的統治。
一
2017年的中國互聯網，已經從BAT三足鼎立變為了騰訊和阿里的爭鋒。
先拋開印象，看一下冷冰冰的數字：從市值的角度，阿里和騰訊是市值分別是4500億美元和4000億美元，而百度是800億美元；從收入的角度；阿里和騰訊分別是240億美元和220億美元，百度100億美元；從利潤的角度，阿里和騰訊分別是65億美元和62億美元，百度17億美元。從企業運營的財務數據角度，百度已經被阿里和騰訊遠遠甩在了身后。
雖然BAT的簡稱仍然時常出現，但百度和前兩者已經遠不是一個量級的企業。
同時，在某種意義上，我們似乎看到中國互聯網的雙巨頭騰訊和阿里都在探索一種“多元化科技集團”模式。我們看到他們的觸角遍布中國和全球的社交、電商、娛樂、出行、文化、醫療、AR/VR、企業服務、線下零售等多個行業，我們看到他們在中國投資了幾乎所有你聽過的科技新興企業，中國知名的VC合伙人把這叫做“神仙在天上打架”。我們看到他們各自在互聯網特定領域內的準壟斷優勢，而這種優勢，借由資本操作，還在不斷放大。
讓我們看一下數據。
Mergermaket的報告顯示，騰訊過去5年總并購投資額為625億美元，其中2016年投資213億美元，即1400億人民幣，相當于拿其當年總收入的97%做了投資。阿里過去5年總并購投資額達419億美元，其中2016年投資135億美元，即900億人民幣，相當于其當年總收入的56%被拿來做了投資。如果做一個加總，我們會發現，騰訊和阿里在過去5年一共已經在全球投資了1000億美元。
這兩家公司的巨額投資都投向了什么方向呢？VC Saas的數據顯示，騰訊投資額最大的5個行業分別是：文化娛樂（870億）、金融（302億）、電商（114億）、汽車交通、生活服務。阿里的投資比較平均，投資額最大的8個行業分別是：文化娛樂（302億）、金融（294億）、電商（223億）、生活服務、房產家居、汽車交通、企業服務、社交。
看到特點了嗎？這兩家公司都不約而同地選擇了文化娛樂、金融、電商這三個領域進行集中投資并購。這是為什么？
騰訊和阿里在這三個行業的競爭也許會決定中國互聯網接下來的20年。但是在具體研究這三個行業的重要性之前，我們必須先明白騰訊和阿里目前所處的位置與戰略。
從財報上看，這兩家公司的收入結構其實都比較簡單：騰訊2016年1520億人民幣收入中，700億來自游戲（占46%），380億來自在線增值服務，270億來自廣告，170億是支付和云業務；阿里2016年1580億人民幣收入中，1340億來自電商（占85%），67億來自云服務， 147億來自視頻/娛樂，30億來自其他業務。
因此，從業務角度看，騰訊是一個社交+游戲公司，通過社交平臺獲得流量，然后通過游戲、增值服務和廣告的方式賺錢。而阿里目前仍然是一個電商公司，雖然云服務和視頻/娛樂業務增長非常迅速，但是電商仍然是其最核心的業務，沒有之一。
看到這里，我們會自然提出一個新問題，為什么當這兩家公司的主營業務相對明確時，還要進行如此廣泛的投資布局？VCSaaS的數據也間接展示了，除了共同的那3個重點行業，這兩家公司的投資還遍布物流、旅游、硬件、零售、體育、AI、生活服務、地產家居、企業服務等多個行業（阿里投資加油站和騰訊入股特斯拉是它們近期的兩個跨行業投資案例）。
之所以說這是騰訊和阿里在探索的新模式，是因為這種在擁有主營業務的前提上還大量進行多元化投資的模式在科技領域非常少見。
美國的科技公司大多擁有較明確的主營業務，并圍繞主營業務進行投資或并購活動。
以Apple為例，2016年總收入2160億美元，其中手機銷售占63%，電腦+平板占21%，16%來自服務和其他，可以理解為一個電子產品公司，出售整合的硬件+操作系統，Apple過去幾年收購了30多家公司，包括Intrinsity 、AuthenTec、Beats等，大部分的公司被收購后都會終止自己的服務，然后將自己的業務納入蘋果的業務板塊中，Beats雖然保留了品牌是個特例，但是其產品定位（耳機）和品牌定位（輕奢）和蘋果都有著高度的協同效應，投資滴滴10億美元目前目的不明（蘋果一向不向外界透露其收購意圖），但是在中國市場關系、蘋果的汽車計劃、推廣Apple Pay等多重因素的影響下，也不難看到其背后邏輯。
當然，Apple的文化一向是不傾向于對外投資或并購，其在創投和資本市場上也一向是看客，那我們看一下Google的投資邏輯。雖然Google以大量充滿奇思異想和前瞻性的內部項目聞名，但是其收入結構其實非常簡單，2016年903億美金收入，其中794億來自網絡廣告（占88%）。Google的業務可以總結為搜索+廣告。
在這種模式下，Google所做的幾乎所有努力都指向一個目標：讓更多人使用其搜索端口，所以尋找更多的上網入口是第一要務。因此我們看到了它做了Android系統、做了地圖應用、做了日歷應用：都是為了尋找更多的入口。
Google歷史上最大的幾筆并購包括：摩托羅拉移動（125億美元）、Nest（32億）、DoubleClick（31億）、YouTube（16.5億）、Waze（10億）。這些并購的邏輯都非常明顯，摩托羅拉的價值是讓Google可以通過掌控硬件而更好地把控Android系統市場，而且通過獲得大量專利也可以給Apple帶來壓力；Nest則被認為是家居智能化的關鍵入口，可以為Google的核心搜索業務帶來入口；DoubleClick是網絡廣告平臺，和其主營業務直接相關；YouTube可以帶來大量流量以及Google當時急需的賬號體系；Waze是在線地圖，符合Google的地圖入口戰略。
當然，Google的特殊之處在于，它有完整的初創投資團隊（GV，原名Google Venture）和戰略投資團隊（CapitalG，原名Google Capital）進行系統化的投資布局，也的確對Uber、Medium、Jet.com、23andme等和主營業務關系不大的公司進行了注資。其創始人Larry Page和Elon Musk關系非常不錯，同樣對人類的未來有足夠的野心，因此這些在硅谷被稱作“moon-shoot projects/ventures”才得以出現在Google的投資列表里。
當然，Google也能充分認識到GV portfolio里的大部分公司（包括CapitalG里沒有被徹底并購的）是不會影響到Google的主營業務的，所以才在2015年實行了Alphabet的重組，讓其主營業務徹底清晰化。
二
那么，為什么騰訊和阿里的投資策略和美國科技企業看起來有一些不一樣？
有三種可能：
1．變局：中國科技/互聯網的發展程度整體仍然落后于美國，因此產業格局尚未穩固，新科技和傳統產業變革在互動作用中會在很短時間內產生新的獨角獸、甚至新的巨頭，所以現有巨頭必須防患于未然，廣泛投資，以防自身隨時被顛覆；
2．競爭：中國科技行業的競爭局勢尚未穩定，巨頭間競爭激烈，引導它們在大量同質化產品上短兵相接；同時，激烈的競爭也促使巨頭在對外的主營業務上大量投資，以通過“代理人戰爭”實現牽制目的；
3．瓶頸：中國的科技巨頭的主營業務瓶頸明顯，所以均在思考如何找到新的方向，因此通過跨行業早期投資尋求思路；這么推斷的邏輯是，在成熟國家市場，當一個企業每年對外進行大量投資時，通常意味著這個企業的本身發展已近趨平穩，因此對外投資很可能代表公司在尋求轉型；
第3種可能性可以初步排除，騰訊和阿里巴巴的主營業務收入的增長率都在50%以上。無論是游戲還是電商市場，在中短期內都不會有瓶頸之憂。當然我們后面會提到，在增長上，阿里（純上市公司層面）面臨比騰訊稍微更大的挑戰，因為無論阿里還是京東的GMV增速都在下滑，折射出電商在中國可能已經初步觸及了天花板，而阿里快速增長的云業務占收入的比重還非常低，在短期內并不能彌補電商業務下降的隱患，當然，阿里把潛力巨大的支付和金融業務分拆成了螞蟻金服，這塊業務的增速是驚人的，所以阿里集團的總體增速在中短期內也不會成為大問題。
第1種可能性會引起的潛在質疑是，雖然美國總體科技行業發展時間較長、成熟度較高，但是新科技的涌現速度遠超中國（AI、AR/VR、大數據、fintech），大量新興科技的不斷涌現也會帶來新的競爭者，因此美國科技巨頭所面對的變局不一定小于中國企業。況且，相比于中國的雙寡頭（A+T，在泛科技領域可能還可以加上華為）局面，美國科技公司所面對的是一個更多等量競爭者的市場（Google、Apple、Facebook、Amazon、Microsoft、IBM、Intel、Oracle等），而且他們之間并沒有資本聯系，而多競爭者會帶來更大的不平衡。
但是，如果我們看數據，會發現：的確，美國已經很久沒有出現新的巨頭了。Uber、Airbnb、Tesla、Netflix、Snapchat、Stripe可能是近幾年人們所記得的為數不多的科技新貴，但是他們的成立時間分別是2009年、2008年、2003年、1997年、2011年、2010年。
而在中國，美團、滴滴、今日頭條、蔚來汽車、摩拜、ofo分別成立于2011年、2012年、2012年、2014年、2015年、2014年。即使在騰訊和阿里“像神仙一樣在天上打架”時，中國 “準巨頭”出現的速度卻一點也沒有變慢。
也許，騰訊和阿里所面臨的競爭環境，的確是一個更加復雜的變局。
另一個相關的論點是，中國科技行業發展的速度太快，你無法預測明天會發生什么，也不知道下一波風口可能會創造出什么新的準巨頭，所以科技巨頭才需要更加焦慮地跨行業投資。
在某種程度上，這是對的，如果我們去看企業服務（SaaS）市場，中美兩國的市場規模和成熟程度差距是明顯的；但是除了企業級市場以外呢？社交、搜索、門戶、電商、出行、旅游、外賣、支付，在你能想到的消費級科技市場上，中國目前的成熟程度并不遜于美國，在某些領域（支付、社交、出行等）的規模甚至已經超過美國。況且，當出現一個全新的消費級科技產品時，美國市場的規模增速也是驚人的（回想一下Uber、Airbnb、Tesla、Snapchat在美國的早期增速）。從這個角度上看，除了一些科技基礎設施產業更為成熟外，美國市場在面對一個新消費科技機會時，和中國、印度、巴西、俄羅斯、歐洲這些市場沒有任何區別：都會瘋狂增長。
但是，新興消費互聯網市場的增長對現有巨頭造成了實質威脅嗎？Uber和Lyft快速成長起來了，可是對Facebook和Apple造成了什么沖擊？唯一的沖擊可能是對Google的無人車計劃，但是無人車顯然并不是Google認真投入的主營業務（順便說一句，當真的出現業務沖突的時候，Google在Uber的投資似乎并沒有起到什么緩沖作用）。Tesla成長起來了，對Google和Apple造成了什么沖擊？可能只是啟發了Apple也踏入汽車市場。Snapchat是一個有趣的特例，它2-3年前給Facebook的主營業務造成了很大壓力，但是Facebook在收購未果只有反倒用“騰訊式”的方式壓制了它，Instagram Stories讓Instagram的日活達到了5億，月活達到了8億，而Snapchat的市值從3月份剛上市到現在已經跌去了一半。
第2點可能性：競爭呢？從事實上看，騰訊和阿里的確在各自的主場進行了大量的投資。騰訊投資京東是一個最好的案例，而且我們也需要記住，騰訊對電商行業的投資額在其所有行業的投資中是第3名，而且騰訊在東南亞投資的Shopee和印度的Flipkart也對阿里的國際化產生了足夠的狙擊效應。反觀阿里，在社交領域的焦慮和投入也一直沒有停下，投資陌陌、控股微博、強推來往和釘釘，都是對騰訊的社交領地主導地位的反撲。
在硅谷，類似的事情也有發生。但是，這種競爭導向的內生動作或外部并購很難說起到了效果。Google的社交嘗試已經基本偃旗息鼓，Facebook的移動操作系統計劃早已被放棄，科技巨頭們的更多精力和金錢仍然被放在各自的主營業務上。
但是在中國，這種代理人戰爭似乎非常奏效。騰訊通過支持京東而讓阿里承受非常大的壓力（想象一下Google或Apple通過入股Ebay而讓亞馬遜倍感壓力的場景？），而阿里通過持有微博也在和微信在開放性社交和社交媒體等細分領域持續作戰，微博的市值已經超過200億美元，接近Twitter的兩倍，這其中很大一部分是阿里帶來的廣告業務的功勞。
但是，一個關鍵的問題是，激烈的雙寡頭競爭是否讓市場中的新玩家反而可以利用巨頭之隙借以成長，從而最終威脅雙寡頭的地位？這就把第2個可能性和第1個可能性聯系了起來：會不會是寡頭競爭導致了更復雜的變局？在這種假設下，短期看似穩定的局面反而帶來了長期的混亂與不確定。
滴滴、美團、餓了么、摩拜、ofo的成長最具代表性。他們在騰訊和阿里的眼皮底下成長起來，成為了價值數百億美金的準巨頭。如果沒有騰訊和阿里（及其嫡系資本）的注資和扶持，即使在美國，你也很難想象初創企業能以這樣的速度成長，無論是在業務上還是估值上。
說到這里，順便提一下今日頭條，這個公司目前還沒有接受來自BAT任何一方的投資。這實際上是一個恰當的局面，因為對這樣的一個體量的公司來說，無論是騰訊還是阿里，投資幾億美元，占其10-20%的股份都是無法對其實現控制的，而投入的資本以及可能附贈的流量或資源支持反倒會助推其的成長，更不用說為其免去的本該面對的激烈競爭。中國的傳統行業商業大多非常了解“小股東會被大股東宰割”的道理，輕易不會做少數股權投資，而在互聯網領域，由于活躍的資本注入，因為管理團隊通常也會被壓縮到小股東的地位上，所以這個道理并不是那么顯而易見，但是對于今日頭條來說，張一鳴的股份和控制權仍然近似于傳統意義的大股東。這個時候任何巨頭對其進行少數股權投資，都不是一個好主意。
面對今日頭條對在線廣告市場的侵蝕（2016年前10個月的收入達到了60億，全年預計在80-100億之間），百度和騰訊應該只有兩個選項：
1．對其進行殘酷的競爭（想想Facebook是如何用Instagram打擊Snapchat的）；
2．如果競爭落于下風，就全資并購，哪怕支付一些溢價（同樣，借鑒Facebook為什么以190億美元收購Whatsapp）。因為一旦騰訊或百度向頭條注資甚至提供流量支持，只會相當于養狼為患。而阿里壓根就不應該加入這張戰局，無論是業務上還是資本上。
在不斷的變化和激烈的寡頭競爭中，騰訊和阿里投入了數百億美元到這些新公司中去，但如果最終不能實現控股，最終可能會產生一群股權高度分散的科技新貴（準巨頭），它們既不屬于騰訊又不屬于阿里。這些科技新貴的股東包括科技巨頭、國有資本、國有企業、海外資本、傳統行業巨頭，最終導致了管理層雖然持股被降到了非常低的水準（5-10%以內），但是實際對公司可以實現控制。
這是一個什么景象？雖然這些公司還沒有上市，但是在資本的倒逼和層層加碼下，已經和上市公司的治理結構差別不大了。
做個有意思的對比，騰訊通過在一級市場上投資滴滴，幫助其燒掉了幾十億美元，最終獲得了10%的股份；同樣，騰訊在今年初花了幾十億美元，現在持有特斯拉5%的股份。這兩種情景的差別是什么？唯一對騰訊業務起積極作用可能就是前者在過去2-3年幫助騰訊普及了微信支付，但是問題是，就算騰訊和阿里在2013-2016年間不向滴滴和快的投幾十億美元，這些打車企業還是同樣需要微信支付或支付寶，同樣可以通過其高頻交易助推在線支付在中國的發展，只不過速度不會像現在這么快。
目前騰訊和阿里各自持有滴滴約10%的股份，一旦滴滴實現上市，所有權結構更加分散，將不會為騰訊和阿里帶來顯著的業務協同效應，畢竟我們看不到打車和社交/游戲的協同關系，也看不到打車和電商/云的協同關系；支付可能是一個唯一的聯結點，但就像之前所分析的，支付合作不需要股權注資才能實現。
事實上，阿里巴巴去年對美團的態度轉變印證了這種悲哀，根據王興的回憶，阿里巴巴對王興說：“滴滴的現狀對我們而言是失敗，所以我們不會允許這種情況再次發生。”
當然，以上一切都只是事后諸葛亮的分析，如果讓我們再回到4年前，所有利益相關方仍然會做出一樣的選擇：這是寡頭壟斷競爭天然所帶來的囚徒效應。
而這些新巨頭的成長，為行業帶來了更為復雜的變局。
三
而在太平洋對岸，故事通常是這樣的：Facebook以190億美金全資收購Whatsapp，直接消滅了這個敵人（之前的Instagram也是一樣）；Google以30億美金收購了Nest，然后獲取了智能家居的入口以及未來的上升潛力；微軟以260億美元收購Linkedin，增強了其在企業級市場的覆蓋。我們似乎沒有看到太多跨行業的巨型并購，也沒有觀察到太多的“”代理人戰爭”。
這帶來了下一個問題，美國科技市場雖然不是雙寡頭，但是也基本是由5-10家巨型公司主導，它們之間天生也應該存在激烈的競爭。但是，為什么在美國沒有出現中國這樣的情況？當然，需要強調的是，本文并無意比較中美兩國競爭局勢的高下與優劣，而僅僅是在試圖找到區別背后的成因。
問題可能出現在企業對自身業務邊界的劃定上。
正如之前所說，美國的科技巨頭在進行并購和投資時，更多圍繞自己的主營業務進行。而科技巨頭間的主營業務基本沒有重疊，所以在對外投資并購時，沖突和競爭較小。Apple喜歡圍繞硬件和操作系統軟件模塊進行并購，Google的主要并購圍繞搜索技術和廣告技術、以及流量入口，Facebook的并購專注于社交領域和VR/AR（近年來開始投注的賭注），而Microsoft的布局集中在企業端和生產效率軟件。
這背后的邏輯也很簡單：如果你已經有一個清晰的主營業務，以及隨之制定的中期規劃（甚至是長期規劃），那么和你主營業務產業鏈上無關領域（當然，如何定義“無關”非常重要，因為這決定了你的投資范圍）新興的消費科技產品就不應該經常出現在你的投資列表中。如果你投資少數股權到早期公司上，只有兩種可能：1． 它成功了；2． 它沒有成功。即使它成功了，你的少數股權也不一定能夠保證你可以控制它；即使你通過增資并購成功，它的業務也對你的主營業務沒有任何幫助。
況且，如果科技公司想營造一個生態系統，成為別人的股東其實并不是一個最好的方法，可靠的業務協同價值才是關鍵，如果你的生態系統成熟穩定，即使你不是你生態系統里公司的股東，也完全可以從商業和業務角度獲得經濟利益。想一想阿里和淘寶賣家的關系，阿里是否需要通過投資淘寶賣家以強化其對平臺上生態的掌控力？蘋果是否需要投資iOS app開發者來強化其對iOS操作系統的生態掌控力？在電商的生態系統中，阿里需要押注只是平臺本身、物流、支付等基礎設施級的價值點，而蘋果也只會并購Siri像這樣對操作系統有平臺級影響力的技術。
你可能會說，等等，那么Amazon為什么會收購Twitch？游戲直播和電商的主營業務似乎不相關吧？我不想總是分享后見之明，而且一切總有例外，但是這筆并購的邏輯實際上很清晰：Amazon一直想從單純的物品電商轉型為全產品電商，而數字內容產品就是全產品范圍中重要的組成部分，這也可以解釋為什么Amazon近年和Netflix在流媒體內容上大打出手（《海邊的曼徹斯特》甚至獲得了奧斯卡獎，讓Amazon成為了第一家贏得奧斯卡獎的科技企業）。因此，Twitch可以帶給Amazon的，絕不是流量（話說你在Twitch上看到過Amazon的廣告嗎？），而是游戲視頻內容。Amazon Prime會員目前可以享受的的數字內容包括音樂、電影、電視、以及游戲視頻。
把目光投到中國，百度大舉投資O2O外賣市場則是一個不遵從主營業務原則的最好反例，這其實也是華爾街一直很不理解的一點：百度的核心業務是搜索+廣告，核心競爭力是算法和技術，而線下外賣業務似乎并不能為百度提供移動搜索的流量入口，也當然不能幫百度賣更多的廣告，而且，O2O業務的競爭核心是線下鋪點和強執行力。
因此，百度和O2O就像科技世界里的兩個極端，雖然都涉及到互聯網，但是兩者之間沒有任何明顯的互補作用或協同效應。從風口的角度來說，3-5年前的O2O的確是一個風口，可是就算餓了么或美團成功了，對百度又能造成什么威脅？真正對百度造成威脅的是移動化流量入口企業，比如應用寶、今日頭條、搜狗。所以百度以19億美金收購91雖然顯得貴了一點，但是是在正確的方向上。大力發展百度地圖也是。
最后的結果也可想而知，百度沒有把李彥宏說的200億人民幣最后投出去，最后反而在今年以50億人民幣把百度外賣賣給餓了么，離開了O2O這塊本就不適合他們的戰場，現在全線押寶轉戰人工智能。
你當然可以說移動流量對百度的重要性。但是關鍵是，流量并不是同質化的，不同的流量有不同的轉化路徑與意義。你可以很清晰地看到機票/酒店搜索、地圖搜索和應用搜索背后的廣告機會（這與百度的核心業務相關），而外賣應用絕不是這樣，外賣應用不提供流量，相反，它更像本地交易平臺，需要消耗流量?？梢詭砹髁康氖谴蟊婞c評這樣的本地搜索應用，它和百度的核心業務有更強的協同效應，可惜百度的O2O戰略瞄準的是外賣交易，而非本地搜索。
百度音樂是另外一個很好的反例。在PC時代，MP3搜索（以及貼吧）可以為百度帶來客觀的流量，從而讓其搜索業務不斷壯大，事實上這是一個很聰明的策略，與之形成對比的是，Google在早期則完全是靠純信息搜索起家，沒能依靠這些子平臺積累流量。但是在移動時代，百度音樂的存在就類似于雞肋，因為在百度音樂內部實現搜索而推送廣告的幾率少之又少，音樂產業移動化后所帶來的機會也僅集中于數字內容的出版和分發，但是數字內容的銷售并不是百度的核心業務，也顯然不能幫助百度在其核心搜索平臺上賣出更多廣告。
當然，也會有一些特例，比如系統層或平臺級的應用。無論在中國還是美國，巨頭們都對新的平臺性應用同時心懷敬畏和警惕，虛擬現實（可以承載一套新的操作系統和生態系統）、智能家居（創造一套新的應用場景和可觀流量）、汽車操作系統（新的“移動”操作場景）、人工智能（所有科技應用背后的底層技術），這些都是所有科技巨頭都在覬覦的領地。
四
但是，為什么美國的科技企業相比于中國的同行，會更集中于主營業務做并購和投資呢？當然，需要再次強調的是，中美兩國企業的競爭策略本身并沒有高下好壞之分，本文也僅僅是在試圖找出不同背后的背景原因。
答案其實很簡單：美國有更高效也更無情的資本市場。
20世紀60年代開始的企業掠奪者（corporate raider）、70年代興起的私募股權（private equity）、90年代出現的股東激進主義對沖基金（activism investor）都對美國企業治理和業務設定的最優化設置了多重壓力。
Ebay剝離Paypal、蘋果回購股票、麥當勞和百盛剝離中國業務、杜邦和陶氏的合并與分拆、雅虎分拆阿里股份并出售核心業務，都是典型的股東激進主義壓力的結果。這些企業治理和資本市場的核心哲學是：如果資本市場認為單個企業的業務設置并不合理或沒有創造價值，就會采取措施迫使其改變，以重塑價值：無論是MBO/LBO、各種形式的拆分（spin-off、split-off、carve-out）還是合并。
在這種背景下，美國企業在進行多元化投資和并購時，必須非常小心，因為你永遠不知道資本市場的態度如何，以及會給自己帶來的結果是什么。
順便說一句，Amazon以137億美元收購Whole Foods是一個非常大膽的舉動，但是鑒于交易邏輯還是線上線下零售的聯動，資本市場目前所給的反應暫時是積極的。但是如果合并的成效在2-3年內并不顯著，不難想象近年來對科技股非常感興趣的Karl Icahn買入Amazon股票，然后和Jeff Bezos正面開戰的情景（Motorola在2011年將移動業務拆分并以125億賣給Google，Ebay在2014年將Paypal分拆并獨立上市，猜猜這些都是誰的主意？）。
反觀中國，騰訊和阿里有三個優勢，導致他們不必承受太大的資本市場壓力，而可以相對自由地進行投資布局：
1．主營業務持續增長：騰訊和阿里在過去10-15年的高速增長掩蓋（或彌補）了其他部分領域的戰略和治理問題（如果有的話），這給了他們在做跨行業擴張和并購時的更大自有。很顯然，當所有港股投資者都在為騰訊的股票瘋狂的時候，你很難要求他們對騰訊的公司治理和投資戰略保留太多理性。騰訊的股價今年已經漲了70%，甚至已經讓很多公開市場基金用完了他們的投資配額（騰訊的市值超過了他們持倉總市值的10%，而他們很難找到其他有類似增長動量的股票），在美國的情況也是一樣，只有當企業的收入和利潤增長已經停滯后，大部分的基金投資者和私募股權基金才會開始對其行動；
2.VIE架構的保護：騰訊和阿里的VIE架構可以幫助它們免受激進投資者和的治理權爭奪威脅。VIE架構對企業實質業務的控制不是通過法律認可的股權聯結，而是一系列的控制協議，從而讓外資可以參與中國的限制外資進入行業（媒體、電信、互聯網），而中國政府從來沒有對VIE架構給出明確的態度，這讓國際對沖基金很難（也不敢）從法律角度爭取并實施自己對公司的影響；
3．資本和實業的力量對比：美國的法律體系在一定程度上鼓勵二級市場投資者介入甚至控制企業運營，并認為這是解決現代企業代理成本問題的最好方法，因此，60-70年代的企業掠奪者、70-80年代的私募股權基金、90年代興起的股東激進主義，實際上都是這種治理思潮的集中體現，而美國資本市場的高成熟度、深度、厚度和流動性都為這些行動提供了基礎。
而我們在中國面對完全不一樣的局面，企業控制權爭奪只在90年代資本市場設立之初短暫出現過（寶安1993年直接在二級市場收購延中，激起了后來愛使、方正等一系列二級市場并購），但是在中國民營企業（國有企業的治理權在中國基本不需要討論）迅速成長并完成資本積累后，純資本的力量已經完全無法和產業抗衡，對資本市場融資、杠桿、收購手段的限制更是讓大部分上市企業的治理權在很長時間內可以保持穩定，事實上只有2015年前后以安邦、寶能、恒大為首的巨額險資（而不是公募基金或傳統PE，它們沒法用杠桿融到這么多錢）突入市場后，才出現萬科和南玻等公司的股權之爭，此時離寶安收購延中已經20多年了。而當騰訊和阿里在中國互聯網和科技產業狂飆突進的背景下先后達到4000億美元市值時，國內已經沒有任何資本力量可以與之抗衡；
以上三個因素，從中期看，VIE架構的保護和資本/實業力量對比在中國都不太會發生變化。而增長呢？應該也不會是問題。之前分析過，阿里的GMV的增速雖然每個季度都在下降，但其主要的增長引擎已經逐漸從電商業務轉到云業務，況且，螞蟻金服的增長應該可以抵消電商業務的增速下滑。騰訊的位置稍微更占優，中國游戲市場天花板似乎還沒有被觸及，而且通過并購世界各地的游戲公司，騰訊在國際化上面臨的挑戰比阿里更小（阿里要面對的是無所不在的Amazon），而騰訊的廣告收入和其巨量的流量相比，本身就顯得不成比例地小，未來增長的空間非常較大。
作為對比，同為社交企業，Facebook的廣告收入是270億美元，而騰訊是270億人民幣，相差了一個匯率。用戶數呢？Facebook的月活是19億（Whatsapp另有12億，Instagram另有8億）；騰訊這邊，QQ是8億，微信接近10億。所以，騰訊如果可以做到或接近Facebook的單用戶廣告效率，其廣告收入在3-5年內增長到現在的2-2.5倍應該是比較靠譜的預測，也就是可以提供250-400億的增長空間。
因此，我們可以比較確信地說：在中期（5-7年內），騰訊和阿里仍然可以按照現在的模式進行跨行業投資并購，而資本市場或任何外部力量很難阻擋這種趨勢。
回顧一下在第一部分我們得出的結論：中國科技行業寡頭競爭導致新興企業利用間隙迅速成長，成為不受控制的準巨頭，從而為中國科技行業帶來了更多變局。很顯然，我相信這不是BAT中任何一家企業的初衷。
巴菲特說過，如果萊特兄弟試飛的時候，有位富有遠見的資本家也在現場，那么他應該立刻把萊特給打下來（因為航空業在接下來的一百多年中產生的總利潤是負值）。把這句話套到中國，如果2009年Travis Kalanick在巴黎的街頭產生創建Uber的想法時，馬云或馬化騰也在場，他們應該會盡全力阻止這件事發生。
所以，現在我們有兩個結論：
1．寡頭競爭會不可避免地帶來新的準巨頭以及變局；
2．我們在中短期很難看到外部力量阻止或改變這種情況。
五
下一個好問題是，在這種情況下，騰訊和阿里下一步會做什么？
要想預測未來，必須理解現在。因為所有的未來都孕育于現在之中。同樣，為了預測騰訊和阿里未來的行動，除了理解上面所分析的一切歷史與背景，也必須理解騰訊和阿里今日的業務布局，以及業務布局正在演進的方向。
事實上，當我們稍微看得更細的時候，我們發現阿里和騰訊有一些差別：阿里似乎比騰訊更加喜歡吞并，這一點在面對美團最新一輪融資時的不同態度中已經展現得很明顯了。目前為止，阿里已經全資收購了優酷土豆、UCWEB、高德地圖（銀泰也在私有化過程中），而騰訊全資收購過的重要公司只有游戲公司（Supercell、Riot）。這是為什么？僅僅是因為阿里的文化比騰訊更激進？騰訊在360事件后更加看重開放的平臺文化？
我始終相信，業務特征對企業行為的驅動，比文化的影響更大。
騰訊的核心業務是什么？簡單總結，就是流量>游戲。首先，通過用戶量龐大的微信、QQ、門戶資訊、應用分發等平臺獲得流量，然后將流量通過游戲變現。當然，目前增值業務和廣告收入的占比越來越大，在2-3年后再總結騰訊的模式，可能就是流量>數字內容+廣告了。
廣告很好理解，前面也有提到，目標是將單用戶的廣告效率提高，最后達到500-700億的廣告總收入。數字內容呢？游戲當然是數字內容的一種，而且是變現能力最高的一種（沒有之一）。至于其他的數字內容，就必須提到騰訊投資額最高的子行業了：文化娛樂（根據Saas的數據，過去5年投了700億）。騰訊的大文娛戰略包括音樂、文學、電影、體育、動漫等多個子行業，其中閱文集團和騰訊音樂已經啟動獨立上市計劃。
阿里的核心業務是什么？電商+金融+云。除了云服務面向企業端，電商和金融業務都是直接變現業務，需要流量的支持（或者叫流量饑渴）。但是和Amazon類似，阿里也不希望將自己的電商業務狹窄地定義為“線上賣實體商品”，因此，他們都往兩個方面進行了布局：1． 線下零售；2． 數字商品。
亞馬遜137億美元收購Whole Foods，10億美元收購Twitch，自建流媒體平臺和影視工作室，體現了這種思路。阿里的布局則更明顯，私有化銀泰、戰略投資蘇寧、三江購物、聯華、新華都都是在往線下布局，而45億美元收購優酷土豆、收購大麥、簡悅等公司、入股光線傳媒、華誼兄弟、博納影業、華數傳媒等公司也可以看阿里文娛對數字內容的野心。
此時，我們可以看到，在阿里的業務轉型過程中，數字商品這一環之前是欠缺的，而且作為電商企業，阿里也一直有流量饑渴癥，因此，控股收購能夠帶來流量的上游企業（高德、UC）和可以帶來數字內容的文化娛樂企業（優酷土豆、文化中國）是阿里的必要舉措。而騰訊的業務鏈條一直牢牢地掌握在自己的手中，微信和QQ讓騰訊在社交領域沒有太多焦慮，而騰訊在游戲領域的絕對優勢也讓騰訊在現金和收入端幾乎沒有壓力，在這種情況下，騰訊“必須”全資收購的企業，也就只有游戲公司了；在文化領域，騰訊整合閱文集團和海洋音樂固然是大動作，但是騰訊之前在這兩個市場的積累以及流量優勢也讓騰訊在整合時不至于那么追求主導權，事實上這兩個公司先后宣布獨立上市就是一個很好的例子（在阿里那邊，支付寶的分拆是一個錯綜復雜的故事，但是對控制權分配的開放心態絕對不是原因之一）。
此時，再回到一開始我們發現的，騰訊和阿里過去5年不約而同重資布局的3個行業：文化娛樂、電商、金融。背后的邏輯已經逐漸浮現出來。
1．電商
關于電商，對于阿里，不用太多解釋，這是其核心業務。對于騰訊，也很明顯，這是其用于打擊阿里的業務。在拍拍、QQ網購和易迅都沒成功動搖阿里的根基后，騰訊決定通過和京東聯手在電商領域抗衡阿里，但是對于騰訊而言，電商已經不是其主要焦點所在。
2．金融
第一，金融所涉及到的支付和交易是一切線上內容和商品得以變現的核心環節和最后一步的唯一通路。如果騰訊不想讓自己在游戲和內容的變現上收到阿里的鉗制，就必須發展自己的支付平臺和交易工具。對于阿里來說，金融是其命門所在，因為電商業務的交易導向決定了支付和金融是其天然的重要下游環節，這點相信不需再贅述。
最后但最重要的是，金融行業的體量、價值和重要性其實是其他任何行業都無法比擬的。因為金融在某種程度上不是一個行業，而是一個經濟體資金與資源的分配中樞。通過信貸、證券、保險等金融工具，國家或市場（取決于你身處那種經濟體里）可以實現資源或資本在不同行業間的調配。
因此，在任何國家，如果出現了早期產業巨頭，它們的第一反應通常就是結合金融資本，實現產業與金融的結合（在中國，參照萬向、海航、復星、泛海，以及更早以前的德隆，央企中盛行的財務公司以及中信、招商局、光大等金融集團也是好例子）。
從某種程度上說，金融業務可以讓企業以更低的成本獲得資本，也可以在產業陷入低迷時保持現金流動充裕，從而實現穩定器的作用；當然德隆是個例外，對它來說，金融業務反倒成了災難的放大器。在中國的金融業務牌照制和強管制的特殊背景下，能做金融業務在某種程度上是一種福利，因而互聯網巨頭在過去幾年憑借科技行業的迅猛增長和自身不斷上升的聲望從金融監管層摘取這種福利也完全可以理解。
3．文化娛樂
文化娛樂將是騰訊和阿里在接下來5年爭奪最激烈的領地。原因很簡單，數字內容同時處在騰訊和阿里兩個公司核心業務的通路交叉口。騰訊的社交業務所帶來的流量必須發展除了游戲以外的變現渠道；而阿里的交易平臺從銷售實體產品到銷售數字商品也只有一線之隔。
相比之下，金融業務雖然也很關鍵，但是存在兩個因素會大大緩和競爭：
1）金融行業在中國受到高度管制，并不是一個單純靠競爭而獲勝的市場，目前騰訊和阿里的競爭也主要集中在移動支付領域（目前騰訊約38% 市占率，支付寶約55%），如果想要深入其他領域，必須經受更強的政治考驗與公關；
2）除了支付以外的金融業務似乎并不在騰訊和阿里的主營業務鏈條上，證券、信托、財務管理，這些更像是”nice-to-have”的加分型業務業務，你很難想象這些純金融業務和游戲、電商、電影產生實質的協同效應。
如果我們將文化娛樂的各個子版塊細分，會發現騰訊和阿里在各個戰場上正面對壘：
1． 視頻 騰訊視頻 合一集團
2． 音樂 騰訊音樂 阿里音樂
3． 文學 閱文集團 阿里文學
4． 游戲 騰訊游戲 阿里游戲（剛剛加入戰場）
5． 動漫 騰訊動漫 合一集團
6． 影視 企鵝影視/騰訊影業 阿里影業
7． 體育 騰訊體育 阿里體育
還記得我們為什么要分析騰訊和阿里的業務嗎？
對，因為我們想知道，當它們之間的寡頭競爭會不可避免地帶來新的準巨頭，而且在中短期很難看到外部力量阻止或改變這種情況時，下一步會發生什么？
更確切的問題是，新的準巨頭會出現在哪里？
表面上看，我們在上面的這個列表里沒有發現新興企業，都是騰訊和阿里全資控股的子公司，但是這些子公司在高速地對外進行投資。騰訊在2017年的前7個月投資了10家動漫公司；阿里在影視行業的投資包括了Amblin、博納、光線、華誼等多個影業巨頭。以上所提及的都是少數股權投資，不是并購（事實上，傳言騰訊曾試圖并購快看漫畫）。所以，以上7個文化娛樂的子行業有很大的可能性出現下一個準巨頭。
至于是哪個領域？我們需要進行更深入的分析。
視頻。幾乎沒有可能。作為視頻內容的分發平臺，騰訊和阿里目前已經把各自的視頻平臺牢牢地控制在了自己手里（騰訊是騰訊視頻，阿里是全資收購的優酷土豆），在未來也不會有放開的可能。
音樂?？赡苄圆淮蟆?/strong>海洋音樂已經被整合進騰訊音樂，雖然即將獨立上市，但是騰訊的控股權肯定不會被稀釋（至少在短期內）。而且音樂市場本身并不是一個大市場（全球157億美元，中國143億人民幣），在全球來看總規模已經多年停滯，而且與其他文化娛樂領域也較難聯動，這個行業產生準巨頭的可能性非常低。
文學。可能性不大。雖然文學似乎是大量優質IP的源頭，但是這個行業實際上非常小（根據閱文集團的招股書，中國在線文學市場總共50億人民幣），行業龍頭閱文自身的年收入才27億人民幣。而且，閱文2016年的凈利潤僅為3000萬元，這還是上市前一年的數據（上市前一年的數據通常會盡可能做高），而公司在2014-2015年總虧損了3.7億人民幣。作為對比，2016年中國網絡作家收入榜前5名的收入分別是1.2億、6000萬、5000萬、4800萬和4600萬。如果把作家看做公司，除去基本的生活開支和個人所得稅，他們的凈利潤也遠超閱文集團。因此，這是一個典型的上游產業鏈吃掉大部分利潤的行業。所以，文學對騰訊或阿里的作用可能僅限于掌握最上游的IP資源，在這個領域中不會形成任何的重要公司。
游戲。幾乎沒有可能。雖然游戲市場總規模是所有文化娛樂子行業中最大（1600億人民幣），且增速非常高（18-22%），但是游戲行業的特殊性質決定了游戲公司的少數股權的價值基本為零，因為游戲很難其他業務帶來持續穩定的戰略價值，唯一重要的就是每一款游戲所帶來的現金流。所以騰訊對于游戲公司的態度基本是要求收購，阿里應該也會持有同樣的策略。
剩下的3個領域則很有可能產生新的準巨頭：動漫、影視、體育。
動漫。中國動漫市場已經達到1000億人民幣的規模（2010年才471億人民幣），增速驚人。作為影漫游聯動的組成因子，動漫也是上游IP的重要源頭，且比文學的重要性更高（想一想二次元粉的團結度和購買力），可以為變現力更高的影視和網劇提供高粘度的IP和忠誠的粉絲社群。目前這個行業還沒有準巨頭產生，但是一個具有強創作能力的工作室（具備漫威那樣的工業化和標準化潛力），加上不錯的渠道網絡，就可以初具巨頭雛形。
影視。中國電影總票房在2016年已經達到500億人民幣（美國是114億美元），電影直接產業規模（包括衍生產品）達到1200-1400億人民幣。未來5年中國電影總票房預計可以達到800-1000億人民幣，而直接產業規模預計在2000-2500億之間。
華誼、博納、光線就是這個行業里的準巨頭樣板，雖然目前規模都很?。ㄊ杖敕謩e才34億、21億、17億人民幣），但是一旦阿里或騰訊決定加碼注資，助推其發展，向其注入關鍵資產，準巨頭就會產生。貓眼微影就是一個很好的例子，這個現在由光線控股的在線票務公司，合并后的最新估值是137億人民幣，而光線自身的市值才320億人民幣，更重要的是，騰訊以微信的流量作價，成為了這個公司的股東，不難想象貓眼微影在接下來1-2年會獲得的流量優勢和由此帶來的高速發展。博納影業的私有化其實已經散發了讓人不安的信號，阿里和騰訊在2015-2016年共同參與了這個公司的私有化和后續融資。
體育。美國體育市場總規模670億美元，其中廣告163億美元，轉播權182億美元，門票187億美元，商品140億美元。即使只看媒體轉播權，也是1200億人民幣的規模。
當然，在中國，除了與體育聯盟的談判以外，體育轉播權還涉及到與電視臺（尤其是央視）的利益分配，但是這個行業所隱含的高速增長、巨大流量、多種變現渠道，仍然會帶來非常多的新機會。體育視頻內容與直播一定將成為騰訊和阿里爭奪的重要戰場。在美國，傳統電視網絡（ESPN、FOX、NBC、CBS、TNT）均隸屬于財力雄厚的巨型傳媒集團，以至于Apple、Amazon、Netflix很難進入這個市場。但是在中國，騰訊和阿里可以利用自己的規模優勢、流量優勢以及政治資源試圖在體育轉播領域分一杯羹。
值得一提的是，游戲/電競的直播和視頻業務也屬于體育（當然你要說屬于游戲也可以），目前市場規模是30億元左右，雖然現在非常小，但是相信5年之后可以達到100-150億元的規模。
由于所處的文化娛樂領域是騰訊和阿里共同的業務焦點、以及難以避免的寡頭競爭：動漫、影視和體育這三個行業將會出現高速增長的新興公司，它們將獲得來自騰訊和阿里的巨額資金以及資源支持，最終會成為股權高度分散的準巨頭。
最重要的是，由于身處數字內容這一重要領域，這些新的準巨頭產生的顛覆效應可能會比現有的滴滴、美團等企業更大。事實上，我們很容易發現，滴滴、美團這些線下互聯網企業實際上并沒有出現在BAT中任何一家公司的主營業務鏈條中，也沒有對BAT的業務構成實質的威脅，它們的高速增長除了來源于消費互聯網的在特定領域的普及外，更重要是，獲得了來自BAT的資本和資源的助推。
而那些即將出現的新巨頭可能不一樣：它們處在騰訊和阿里主營業務的重要交口上，如果騰訊和阿里允許它們在文化娛樂和數字內容領域進行顛覆（甚至通過注資加速這個過程），它們很可能會從深處動搖騰訊或阿里的業務根基。
面對這種情況，騰訊和阿里能做什么？有兩個可能的選擇：
1．降低在文娛領域的直接競爭程度。既然雙方業務發展文娛的大方向上交匯是不可能避免的，那么也許可以做到是形成對大文娛行業的某種默契分割，減少短兵相接的機會。然而，如果我們看今天的市場局面，騰訊在幾乎所有文娛細分領域都領先于阿里（然而除了文學和音樂，其他領域領先得并不多），這是一個不太理想的均衡，因為阿里的總體資源、體量、和資金必將決定它不會在所有領域都繳械投降，接下來的反擊不可避免（如果騰訊和阿里默契地在文娛領域各分半壁江山作為領地范圍，倒是一個不錯的局面）；
2．減少成長期少數股權投資（growth equity）。如果說早期的天使型投資（特別是在平臺型技術領域的早期投資）可以讓騰訊和阿里感知技術和市場發展動向，從而為中長期戰略布局提供思路，尚且無可厚非，那么在C/D/E輪的重金押注就顯得有些危險，因為在這些輪次融資的企業通常已經初具體量和競爭力，而騰訊或阿里對其的投資很顯然也會帶入資源和流量的加持，會更快助推其成長。如果巨頭的目的是在下一輪直接并購（比如阿里并購高德、優酷土豆、UCWEB），那么也可以理解，而如果這些企業直奔獨立發展的路線（類似于美團、滴滴、58、博納、光線、華誼），它們在自身所處的大文娛領域即將造出的風浪可能會讓騰訊或阿里非常頭疼；
就像上面所說，除非騰訊和阿里能夠意識到寡頭競爭的弊端，在決策中帶入更多理性，清晰定義自己的主營業務和領地范圍。
否則，我們可能很快會看到新神的誕生。
來源：笪興、董博琳
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