股價大跌后反彈，紅黃藍上演“資本永不眠”的故事金融
資本永不眠”的故事再次上演。
資本永不眠”的故事再次上演。
近期紅黃藍虐童事件被曝出和公司方面姍姍來遲的道歉，讓這家連鎖幼兒園所聚積的負面情緒在短期內爆棚。美國當地時間上周五，紅黃藍高管在開盤前宣布了5000萬美元股票回購計劃，不過這并沒有挽救當天的股價，憤怒的投資者紛紛用腳投票。周末，官方調查結果顯示，該事件中存在造謠者，同時該事件的個別涉事員工被刑拘。
僅隔一個周末，到了美國當地時間周一，紅黃藍一度腰斬的股價出現反彈，在盤前交易中一度上漲近15%，收盤漲幅達9.73%，周二股價繼續反彈，收盤漲幅超過了23%。
在虐童事件發酵的過程中，關于提高幼兒園和幼師準入門檻的呼聲四起，從國務院、教育部到各地教委，也紛紛要求進行專項督導檢查并強化準入管理。有觀察人士指出，從調查結果看，紅黃藍在此事件中受到的懲處非常有限，某種程度上，行業準入門檻的提高反過來是對紅黃藍的政策和市場利好，因為我國幼兒園資產普遍小而散亂，擁有優質課程和服務的幼兒園更是稀缺資源。
“我們更希望通過此次事件，促使相關部門盡快有針對性的制定《學前教育法》、建立類似于美國的‘全國兒童虐待及忽視數據庫’、實施家長輪流跟班制、不良教師（保教保育）人員信息庫等，切實加大對類似事件的懲戒力度，精細規范包括幼兒園在內的學前教育行為，加快我國兒童法治建設步伐。”華熙基金創始合伙人杜建敏就“資本+幼兒園”這個熱點話題接受了鯨媒體的采訪。杜建敏曾擔任國浩律師事務所合伙人，為深圳市律師股權并購盡調業務指導標準主筆人。2016年杜建敏及其基金團隊以“PE+上市公司”模式主導發起設立了規模10億元的教育產業基金，主投了包括美聯英語在內的累計6億元的項目。
導讀：
幼兒園是“高危”資產嗎？
投資人如何擔責？
舉辦主體和資金來源不同，幼兒園分成哪幾類？
幼兒園資產在不同二級市場上市的區別？
收購幼兒園有哪些“坑”？
注：根據鯨媒體統計的負面情緒圖，紅黃藍的負面輿論壓力在11月24日高漲，但在11月27日之后已經回落，逐漸將回歸到常態
鯨媒體：幼兒園資產現在越來越貴，但同時隨著虐童事件不斷曝光，是不是已經是性價比不高的高危資產或者依然搶手？投資人投資、并購對此需要如何評估？
華熙基金創始合伙人杜建敏：
在我國，幼兒園整體上處于小而散的格局，以區域性、作坊式為多，有品牌成規模的幼兒園品牌市場占有率低。兩極分化現象嚴重，低端幼兒園門可羅雀，高端幼兒園人滿為患。投資機構主要看好部分中高端幼兒園，由于優質幼兒園資產的稀缺和投資機構的追捧，造成中高端幼兒園資產高估值，越來越貴。隨著中國經濟發展和社會主要矛盾的改變、《民辦教育促進法》的逐步落地，我們依然看好此類資產的長期盈利空間，但無論何種類型的幼兒園，經營管理和教學活動都要依法合規，不能違背教育的公益屬性和基本公德。
“虐童事件”是幼兒園日常教育活動中出現的一種極度不良行為，暴露出當前部分民辦學前教育機構存在非法辦園、審批不嚴、管理不規范、從業人員素質不高等問題。無論這種事件發生在何種性質的幼兒園，在法律上和道德上都是不可寬恕的。如果此類事件發生在一家連鎖加盟或者直接管理的多家幼兒園，則可能意味著幼兒園在辦學理念、師資選擇、實際投入、監管機制等方面存在實質性漏洞，隱藏系統性風險，專業的投資機構在開展正式投資之前會對其長期辦園能力、良性擴張能力和可持續盈利能力進行再評價。相信每一家有社會責任感的投資機構，都不會縱容任何有“虐童事件”或類似行為的幼兒園出現在自己的投資名單中。
鯨媒體：紅黃藍虐童事件后，很多網友呼吁應該退市或投資人受罰，從法律上怎么看這兩個問題？
華熙基金創始合伙人杜建敏：
近期發生的“虐童事件”挑戰了人們尤其是有入園學童的家長的承受底線，引發了巨大的社會反應，作為一家專注于教育的投資機構，我們同樣強烈譴責這樣的行為。中國教育部頒布實施《幼兒園工作規程》也規定，“幼兒園教職工應當尊重、愛護幼兒，嚴禁虐待、歧視、體罰和變相體罰、侮辱幼兒人格等損害幼兒身心健康的行為”。其他諸如民法通則、教育法、侵權責任法、刑法也對類似行為做出了規定，應該說處理此類行為還是有法可依的。當然我們更希望通過此次事件，促使相關部門盡快有針對性的制定《學前教育法》、建立類似于美國的“全國兒童虐待及忽視數據庫”、實施家長輪流跟班制、不良教師（保教保育）人員信息庫等，切實加大對類似事件的懲戒力度，精細規范包括幼兒園在內的學前教育行為，加快我國兒童法治建設步伐。
若想在目前的法律框架下，通過法律途徑追責，依然要“以事實為依據，以法律為準繩”作為處理事情的準則，要確定具體的原告、被告、事實和依據，危害行為和危害后果以及兩者之間的因果關系；涉嫌犯罪的，還要依照“罪刑法定”原則追究相應的刑事責任。涉及境外上市公司的，除了按照上市所在地法律判斷能否追究上市公司或股東責任外，還要看境內相關主體的法律結構、調查結論和證據基礎。退市通常是監管機構實施的比較嚴重的處罰措施，有著嚴格的調查處理程序，中國境內相關部門的調查結論會起到重要的作用。
鯨媒體：一些幼兒園品牌旗下有普惠幼兒園，也有高端國際幼兒園，要上市的話需要注意哪些問題，如幼兒園性質不同相應法律的各種政策不同，如土地、稅收、注冊等等？
華熙基金創始合伙人杜建敏：
我國幼兒園是對3周歲以上學齡前幼兒實施保育和教育的機構，按照舉辦主體和資金來源的不同，可以分為四個類型：一是公辦幼兒園；二是集體或單位舉辦的公辦性質幼兒園；三是提供普惠性服務的民辦幼兒園；四是其他民辦幼兒園。前三種類型的幼兒園可以統稱為普惠性幼兒園。高端/國際幼兒園不是一種政策意義上的幼兒園分類，而是相對于普惠性幼兒園而言，收取較高費用、提供相應層次特色服務、不以普通大眾為對象的民辦幼兒園，屬于第四種分類中的幼兒園。
普惠性幼兒園的稱謂是從《國務院關于當前發展學前教育的若干意見》（國發[2010]41號）開始的，但國家層面沒有定義，地方各級政府在制定落地政策時多有定義。比如《廣東省普惠性民辦幼兒園認定、扶持和管理辦法》（粵教基〔2016〕4號）規定：普惠性民辦幼兒園是指面向大眾，以非營利為目的，享受公共財政資助并參照當地同類公辦幼兒園保育費標準或按照當地政府指導價收費的民辦幼兒園。普惠性民辦幼兒園有以下主要特征：（1）普惠性民辦幼兒園實行自愿申報認定制度，須經政府認定并向社會公開；（2）必須以非營利為目的，辦學盈余不對出資人分紅而全部用于幼兒園發展；（3）必須為民辦幼兒園。
根據新修訂的《民辦教育促進法》和新頒布的《民辦學校分類登記實施細則》規定，普惠性民辦幼兒園作為非營利機構，應該先在教育部門領取辦學許可證，然后按照具體情況在民政部門領取民辦非企業法人證書或者在編制管理部門領取事業單位法人證書。從性質上來講，普惠性民辦幼兒園不能按照《公司法》的規定在工商部門登記為公司，不屬于經營性資產。按照中國首發上市規定和重大資產重組規定，不能直接上市或者被上市公司以發行股票購買資產方式并購，但可以由上市公司以現金購買方式并購。
由于普惠性民辦幼兒園的舉辦者不得取得辦學收益，學校的辦學結余全部用于辦學，舉辦者無法像公司股東一樣對普惠性民辦幼兒園進行利潤分配，故以其舉辦人為上市主體和融資主體謀求上市，在中國現有法律法規和上市規則下也難以實施。目前暫時可以考慮的是，采取“VIE”也即協議控制方式在中國香港或者美國納斯達克、紐交所等境外資本市場上市，比如在境外上市的紅黃藍及香港上市的成實外等旗下業務含義務教育性質辦學機構的公司。
需注意的是，由于普惠性幼兒園享有大量的政府補貼和其他優惠政策，因此在上市籌備中或者被上市公司并購中，除了常規上市問題外，要重點關注政策補貼和稅收優惠依據的合法性、充分性，相關資金用途的合規性，是否因此受到行政處罰，對于行政處罰不僅要關注罰款金額的大小還要關注行為的性質。除此之外，還要考慮是否存在關聯交易以及相關行為的合法合規性，在計算相關業績時，還應按照扣除非經常性損益后的數據進行認定和測算。由于目前中國監管部門尚未有關于“VIE”架構的相關政策，但若一經認定為違法違規，將嚴重影響到企業的上市安排，因此搭建“VIE”結構時，要高度關注中國監管部門對“VIE”架構的最新意見以及上市所在地監管部門對該等上市架構的認可度，這直接決定著上市路徑的具體規劃。
以公司制形式登記成立并存續的高端/國際幼兒園，由于其營利屬性，只要符合上市規則和條件，登陸中國境內外資本市場都是沒有障礙的。若有上市計劃，應對存量幼兒園首先按照《民辦教育促進法》和《民辦學校分類登記實施細則》的規定，進行清算重新設立為公司性質的營利性機構，領取工商行政管理部門頒發的營業執照，或者按照政府過渡改制的規定直接變更登記類型，成為公司制幼兒園；對于新設幼兒園，應按照《民辦教育促進法》、《公司法》規定直接登記為有限公司。由于中國多數地方政府尚未放開幼兒園的獨立核算管理機制，因此在登記時暫宜按照獨立法人的有限公司進行登記，也即“一園一公司”，除非當地教育部門允許，暫不宜登記為分公司形式。需提請關注的是，高端/國際幼兒園作為民辦幼兒園的一種，目前由于各地尚未有存量幼兒園直接改制為公司制幼兒園的落地政策，公司制改制和登記可能都需要較長的時間，上市籌備時間會因此存在一定的不確定性，但大方向是沒有問題的。
對于一些品牌幼兒園，名下既有普惠性幼兒園又有高端國際幼兒園，若想獨立上市，就要根據上面的分析，將普惠性幼兒園和高端國際幼兒園分開設置，以不同的運營主體開展教育活動，由于兩者的監管體系存在重大差異，不宜混合經營，在主體資格、經營許可、土地房產、教師教員、課程教材、供應商、甚至會計準則方面都要保持各自的獨立性。欲謀求獨立上市的，考慮以高端國際幼兒園作為上市培育主體，對于可能存在的與普惠性幼兒園同業競爭問題，以委托管理方式或者其他合適方式嘗試解決。
鯨媒體：如果幼兒園資產在不同二級市場上市，如A股、港股、美股，合規化操作方面可能有哪些區別？
華熙基金創始合伙人杜建敏：
根據新修訂的《民辦教育促進法》和《民辦學校分類登記實施細則》規定，民辦幼兒園分為營利性和非營利兩種，其中可以直接上市的，必須是以營利性形式存在的公司制幼兒園。按照我們參與的中國境內外資本市場上市操作經驗，對于公司制幼兒園，只要資產在中國境內，在合規性方面，必須以遵守中國境內法律法規為基本依據，這一點上，境內外主要資本市場在合規性方面的審核理念整體上也是一致的，主要的不同集中在諸如存續期限、業績指標等具體上市條件上。
由于港交所、紐交所等交易所處于全球資本市場較為發達的國家或地區，從法治完善程度上和守法意識上來看，港交所、紐交所等交易所對合規性的要求更為重視，但由于有更為成熟的投資者群體，在風險披露和審核理念上主要以信息披露為核心，所以在一定程度上更依賴于境內中介機構的專業意見。對于涉嫌違法違規行為的認定和處理，也尊重中國相關政府部門的意見。
總的來說，對于擬在境內外資本市場上市的中國公司制民辦幼兒園，應該將中國境內法律法規和相關政府部門政策作為經營活動的根本準則，依法合規從事幼兒園教學及經營活動。進入上市進程后，按照相關要求規范運作，依靠律師、會計師等中介機構的專業意見，在盡職調查基礎上，梳理各類問題，并有針對性的制定解決方案，在滿足上市條件時，根據具體情況選擇登陸適合自己的資本市場。
鯨媒體：A股上市公司收購幼兒園資產，哪些法律問題需要注意？
華熙基金創始合伙人杜建敏：
這兩年中國上市公司收購幼兒園及幼兒園相關業務的情況比較熱，其中布局較早的應該是威創股份，威創股份先后收購了從事幼兒園教育相關服務的紅纓教育和金色搖籃，還包括投資的國際連鎖幼兒園艾樂教育。根據新修訂的《民辦教育促進法》和新頒布的《民辦學校分類登記實施細則》規定，民辦幼兒園分為營利性和非營利兩種，其中可以直接上市的，必須是以營利性形式存在的公司制幼兒園。對于非營利幼兒園，由于其資產的非經營性，不能直接上市，也不能通過上市公司發行股份購買資產的方式被上市公司并購，但可以通過上市公司現金購買方式實現間接上市的目的。如2015年12月，秀強股份以2.1億元收購杭州全人教育100%股權。
這里需要澄清一個概念，我們說收購幼兒園是指收購幼兒園直接相關資產，而不是收購提供幼兒園教育相關服務的公司，后者屬于經營性資產，在現有法律框架下不存在上市或被上市公司收購障礙，不受《民辦教育促進法》是否落地影響。
拿威創股份收購紅纓教育來講，紅纓教育是提供幼兒園相關服務（包括但不限于師資培訓、管理、課程及教材的編制、出版、發行等）的公司，是幼教品牌輸出者，其業務模式是加盟模式，加盟者是幼兒園的舉辦者，威創股份不是幼兒園的舉辦者，嚴格意義上威創股份收購的資產不是幼兒園資產，其盈利模式是收取加盟費及獲取其他教育服務收入，而不是取得幼兒園的分紅。秀強股份收購的是全人教育，全人教育是直營模式，本身或通過下屬子公司參與舉辦幼兒園，是幼兒園的舉辦者，這種情況下，我們可以說秀強股份收購的是幼兒園資產。但若未將該等存量幼兒園改制為公司制幼兒園，也不能取得幼兒園的分紅。需要解釋的是，分紅是指幼兒園將其稅后利潤分配給舉辦人的行為，非營利性幼兒園不能實施此類行為；只有營利性幼兒園可以實施分紅行為。實務中，有些非營利性幼兒園經營者為了變相獲取分紅，通過設立一家教育服務公司向幼兒園提供教育服務和產品，因為教育服務公司是公司性質，所以稅后利潤就可以分配給公司股東。
上市公司在收購幼兒園資產時，應該從幼兒園本身的類型和性質作為交易結構設計的出發點，而非以收費的高低作為核心判斷標準，收費高低和是否營利不是同一概念，營利與否和幼兒園設立類型相關。若屬于存量的民辦非形式存續的非營利幼兒園或者按照新修訂的《民辦教育促進法》和《民辦學校分類登記實施細則》規定登記為非營利的幼兒園，由于享有大量的政府補貼和其他優惠政策，因此在被上市公司現金并購中，除了歷史沿革、經營資質、土地房產、債權債務、知識產權、勞動人事、訴訟仲裁、財務會計、行業等常規上市問題外，要重點關注政策補貼和稅收優惠依據的合法性、充分性，相關資金用途的合規性，是否因此受到行政處罰，對于行政處罰不僅要關注罰款金額的大小還要關注行為的性質。
由于教育事業的公益性和持續性，幼兒園的規范運行相當重要，有些行為處理不當可能引發重大的社會問題。除此之外，還要考慮是否存在課程采購、教師服務、用品購買、人員派駐、場地使用等關聯交易以及相關行為的合法合規性，在計算相關業績時，還應按照扣除非經常性損益后的數據進行認定和測算。同時對該等性質幼兒園的轉制成本及轉制后可持續盈利能力作出系統分析和詳細預測，設計出明確的公司制路線，徹底解決幼兒園不能分配利潤問題，從價值管理而非短期市值波動角度實施收購行為。
在《民辦教育促進法》頒布實施后，對于被收購的幼兒園，若屬于公司制形式，不存在收購障礙，可以以監管部門允許的各種收購方式收購；對于非公司制幼兒園的舉辦者，應首先要求以公司制形式設立新的幼兒園承繼老園，或者將存量幼兒園完成公司制改制作為交易協議生效履行、價款支付的條件之一。由于教育立法的社會影響力和黨中央、國務院在實施《民辦教育促進法》決策部署時強調了保證教育系統的和諧穩定的要求，立法者對《民辦教育促進法實施條例》的配套修改還在觀察社會反應中，各地落地細則的制定以及具體實施的過渡期可能較長，因此可以采取成熟一所、設立一所的方式逐步實現非經營性資產的全部轉制工作。
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