左暉的IPO陽謀：把鏈家“縮”進貝殼里還需幾步？觀點
貝殼找房正式向美國證券交易委員會（SEC）公開遞交招股書，擬申請在紐交所上市，計劃交易代碼為“BEKE”。
日前，貝殼找房正式向美國證券交易委員會（SEC）公開遞交招股書，擬申請在紐交所上市，計劃交易代碼為“BEKE”。
“我們借助網絡和大數據的力量，徹底地重塑了這個行業。”在隨招股書附上的公開信中，貝殼創始人、董事長左暉這樣說。
然而，事實真的是這樣嗎？
自貝殼誕生，爭議與質疑不斷。一方面，通過與鏈家品牌合作，繼而打造出不同的兩個品牌；另一方面，即是運動員又要當裁判的野心，讓創始人左暉被業內形容為“對開發商敲骨吸髓，是整個房地產鏈條中最賺錢，也最惡劣的一環。”
即便左暉回應，“渠道也是開發商的‘夜壺’”，但似乎無人買賬。
一路猛進的貝殼找房，短短兩年，融資兩輪，虧損上市，究竟是資本的盛宴，還是左暉的無奈？
背靠房市印鈔機，貝殼為何虧錢？
根據招股書披露的股權信息，即將上市的貝殼找房，打包了技術型資產貝殼找房平臺、中介服務資產鏈家平臺、德佑以及金融資產貝殼金服等核心資產。
而曾經鏈家旗下的旗下長租公寓品牌自如、裝修公司萬鏈以及資管公司愿景明德等卻沒有納入貝殼的體系內，而在招股書中以關聯方的形式出現。
招股書顯示，2019年全年，貝殼實現總交易額（GTV）為21276.94億人民幣，同比大漲了85%，實現營收460億元人民幣，同比增長61%。
然而，壓力有增無減懸在貝殼頭上的一把利刃是虧損。
2017年-2019年及2020年上半年，貝殼找房的凈虧損分別為5.37億元、4.28億元、21.8億元和16.07億元，累計虧損超47億元。財務指標表明其盈利能力在減弱。而關于虧損的原因，管理層稱是“戰略性虧損”。通俗來說，便是利用大量的成本支出投入來進一步拓展業務。
招股書中還明確寫道，預計未來會繼續產生大量成本和支出以進一步拓展業務，這意味著，短期內，貝殼大概率還將持續虧損。
事實上，巨額傭金、管理費用拖累營收等問題都是虧損的癥結所在。
招股書顯示，近三年內部（鏈家）傭金成本分別為156.6、157.7和194.4億元，明顯出現增速擴大的勢頭。傭金占總營收成本的比例為75.6%、72.4%和78.7%，一直占據著最主要部分。
成本上升之后，就會壓縮毛利，而房地產經紀行業，本身也不是高毛利的行業。過去兩年，貝殼的毛利率維持在24%左右，與此同時，貝殼在運營支出上沒有手軟，在股權激勵上出手闊綽，這讓它最終沒能實現盈利。
貝殼的三費當中，包括參與企業員工工資、辦公室費用、招聘及培訓等在內的一般管理費用是它最大的支出項。與去年上市的房多多、“老對手”58同城相比，雖然同處于房地產經紀行業的大盤子里，貝殼的管理費用率卻是最高，且還在持續增長。
如果長期面對高昂的成本支出，盈利能力將大打折扣，如何壓縮這部分成本是貝殼未來要改善的問題。
“既做運動員又做裁判員？”
在貝殼找房誕生之日起，市場和業內的質疑聲就從來沒有停止過，而大家對貝殼找房最大的質疑就是定位。
回顧鏈家、貝殼的發展，離不開2018年這一時間節點。脫胎于鏈家的貝殼找房全新上線，相較于原來鏈家網，貝殼找房的定位更為開放，除覆蓋新房、二手房、租賃和家裝等居住業務外，它通過ACN（經紀人協作網絡），吸納鏈家體系外的外部房源進入該系統。這也意味著，無論是直營品牌的鏈家，還是作為加盟品牌的德佑，亦或是其他中小中介，都可以入駐貝殼找房，從而開啟“自營+行業平臺”模式。
對于中介企業來說，如果加入貝殼，以后的所有客戶資源都將公開透明，而由于鏈家對貝殼的股東性質依然存在，就相當于所有的資源和信息都會免費獻給鏈家。
對于經紀人和客戶來說，彼此間的博弈關系成為機制關系，經紀人希望房價越高，掙得傭金就越高，而客戶希望房價越低，被抽取的傭金就越低，傭金多少貝殼來定，經紀人和客戶都要遵守貝殼的規則。
眾多玩家們認為，加入了貝殼買房，就是認可了貝殼找房的規則體系，然而，貝殼找房自身根本沒有制定行業規則的權力。
前任我愛我家副總裁、景暉智庫首席經濟學家胡景暉就曾公開表示：“貝殼既當運動員又當裁判員，在具體操作中，它把盤源優先給自己的親兒子——鏈家和德祐來完成。因為在內部ACN系統里，如果讓貝殼、鏈家和德佑之外的中介來成交，大頭兒就要給人家，其只能抽8個點的平臺費。”
目前來看，貝殼找房的模式不斷受到同行質疑和排擠。21世紀不動產雖然被鏈家“收入囊中”，但以我愛我家、中原地產、麥田等為代表的國內房地產中介龍頭，仍然拒絕加盟貝殼找房。
鏈家失寵 貝殼上位
在左暉的設想中，貝殼找房有望建成中國最大的互聯網房產平臺，鏈家則成為貝殼找房平臺中最大的自營品牌，通吃線上線下。
然而，鏈家即便做到行業頭部，除了起家的城市北京，鏈家在其他區域市場的占有率依然被散落各地的中介機構分食著。房產中介模式之重決定了直營模式難以快速實現網絡擴張效應，為了打開局面，轉型平臺成為左暉尋得的解法。貝殼得以快速推薦聚合平臺建設的優勢，但也因此遭遇行業的激烈反彈，有關其“既當裁判又當運動員”的質疑始終未絕。
但真正意義上的互聯網對傳統行業的顛覆，其實要有先決條件的。一個行業如果信息透明度高，模板化能力強，這樣的行業極易被互聯網的思維所顛覆。但如果遇到一個標準化程度極低的行業，互聯網的思維就在這個領域會顯得步履維艱。
顯然，房地產這是一個非常不標準化的行業，需要線下大規模的服務輔助。畢竟，從看房、交易到過戶，近20個非常繁瑣的環節絕大多數都必須在線下依靠人力溝通完成。
在這樣的過程中，不注重線下服務的品質，反而一味突出線上電商平臺資訊整合和互聯互通的屬性，最終能造成的只可能是將這一個所謂的電商平臺變成了一個信息的集散地。
現在，鏈家系選擇了以貝殼為主體，打包鏈家與貝殼找房尋求上市。
可是，鏈家裝到貝殼里，依然擋不住外界對其“瘋狂吃掉別人蛋糕甚至斷了同行財路”的質疑。本身遭遇持續虧損，貝殼此次帶著鏈家的夢想準備上市，背后還有著太多困境和壓力。
對賭協議以及上市時機
不論行業如何看待貝殼，裹上新經濟外衣之后，貝殼找房的確大受資本青睞。
2019年3月，騰訊領投貝殼8億美元D輪融資，2020年3月，據媒體報道，貝殼確認已于2019年11月完成了D+輪融資，參與方包括軟銀、騰訊、高瓴和紅杉，融資額超過24億美元。
然而，資本加持也是一把雙刃劍。新的資本故事需要新錢來鋪墊，而前世之事仍是懸在頭上的達摩克利斯之劍。
據此前市場消息稱，鏈家在早前B輪融資時，與投資方簽有協議，若在交割日后的5周年內（即2021年4月之前）不能完成合格的首次公開發行，那么投資人可以要求公司回購，回購價格為基本投資價格加上每年8%的單利回報。
按照對賭協議，如果2021年不能完成上市，左暉不僅要將64億還回去，還要加每年8%的單利回報。也就是說，5年需要支付25.6億的利息。
不過最新招股書顯示，貝殼找房確實針對2018年12月28之前的B、C輪與投資方簽署了對賭贖回協議，不過IPO對賭時間從此前約定的2021年更新為2023年12月28日。
由于貝殼找房上市主體已經打包了鏈家旗下的資產，所以鏈家與投資人的對賭也鏡像平移到了貝殼找房主體身上。。
無論如何，對賭協議是證實了，如今的安排其實也是左暉精心設計的VIE架構的資本套路。簡單來說，第一步就是把鏈家業務全部裝入新的主體貝殼找房中。之后，再通過VIE架構在海外注冊公司，通過一些協議控制中國的內資公司，最終實現上市。
不過，也許左暉心里清楚，對外，在疫情與股市動蕩的時候上市，不是什么好主意，更何況中概股已經成為美股做空機構們的獵殺目標。對內，潛藏在貝殼連續三年虧損的背后，還有惡意泄露個人信息、管理混亂、虛假房源、欺詐消費者等投訴不斷。盡管內憂外患下，左暉已經沒有太多時間了。當初5年的對賭協議已經剩下最后一年，如果無法上市成功，后果難以想象。
貝殼上市已經箭在弦上，左暉必須邁出這一步，或許，他的選擇不多了。
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