富士康火速I(mǎi)PO，想在A股講什么故事？觀點(diǎn)
2018-03-06 20:41
富士康上市估值6000億，這算是中國(guó)制造？我是不信
文/少年維特
2月1日上報(bào)招股書(shū)申報(bào)稿
2月9日招股書(shū)申報(bào)稿和反饋意見(jiàn)同時(shí)披露
2月22日招股書(shū)預(yù)披露更新
3月8日上發(fā)審會(huì)
單就招股書(shū)預(yù)披露更新這個(gè)環(huán)節(jié)，以往排隊(duì)上市的企業(yè)要花半年，富士康花了兩周就走完了，而且證監(jiān)會(huì)官方披露3月8日就上發(fā)審會(huì)。
這個(gè)速度，著實(shí)羨煞無(wú)數(shù)排隊(duì)守候在大A門(mén)外靜默著的公司。
實(shí)際上，早前有媒體報(bào)道稱監(jiān)管層對(duì)券商作出指導(dǎo)，包括生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造四個(gè)行業(yè)若有“獨(dú)角獸”，立即向發(fā)行部報(bào)告，符合相關(guān)規(guī)定者可以實(shí)行“即報(bào)即審”。
富士康一下占了三個(gè)，瞬間感覺(jué)高大上了，再加上體量不小，IPO想不快速都難啊。
不過(guò)到底富士康成色幾何呢？
一直以來(lái)，富士康被人熟知的，都是“血汗工廠”、蘋(píng)果代工，跟高科技扯不上關(guān)系。
這一次，在富士康的招股書(shū)里面發(fā)現(xiàn)，在長(zhǎng)達(dá)476頁(yè)的招股書(shū)里，對(duì)“代工”二字卻是諱莫如深，極力擺脫“血汗工廠”形象，只是在提及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)使用了“代工”字樣，涉及到自身業(yè)務(wù)模式，采用OEM和EMS等說(shuō)法。比如：
但實(shí)際上ODM和EMS都屬于代工。
ODM是指自己生產(chǎn)，讓客戶去貼牌銷(xiāo)售，算是有一定的技術(shù)含量。也正如招股書(shū)中所說(shuō)的，富士康在精密模具、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、小量試產(chǎn)、大量量產(chǎn)、全球運(yùn)籌及工程服務(wù)等方面都有不錯(cuò)的競(jìng)爭(zhēng)力。
而EMS指在電子領(lǐng)域的代工，這算是富士康的大頭業(yè)務(wù)。
首先來(lái)說(shuō)采購(gòu)
富士康主要有兩種采購(gòu)模式，一種是直接采購(gòu)，沒(méi)什么說(shuō)的，用在ODM模式；另外一種叫做Buy and Sell模式，這個(gè)就有點(diǎn)意思了。
招股書(shū)解釋說(shuō)明，Buy and Sell 模式指客戶向原材料供應(yīng)商購(gòu)買(mǎi)原材料后，再將原材料轉(zhuǎn)賣(mài)給發(fā)行人，由原材料供應(yīng)商根據(jù)客戶的訂單要求直接將原材料配送至發(fā)行人的采購(gòu)模式。
這個(gè)意思是說(shuō)，客戶在采購(gòu)環(huán)節(jié)就已經(jīng)介入了，而且還要倒一便手，而且這個(gè)環(huán)節(jié)還不白折騰。
在普華永道出具的審計(jì)報(bào)告中指出了四項(xiàng)該模式存在的風(fēng)險(xiǎn)：
這相當(dāng)于客戶公司不僅要占用富士康的現(xiàn)金流做事兒，而且還把生產(chǎn)過(guò)程中的損耗轉(zhuǎn)嫁到富士康身上，果然在哪個(gè)行業(yè)甲方都是爸爸。
這個(gè)問(wèn)題同樣反映在了資產(chǎn)負(fù)債表上，我們可以看到：
應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比重高達(dá)57.45%，存貨也占到26.01%。
雖然富士康的做法是向上壓榨上游供應(yīng)商，2017年應(yīng)付賬款同樣高達(dá)768.09億，都等著一個(gè)甲方爸爸買(mǎi)單，要賺一起賺，要虧一起虧，在其中承擔(dān)極高的產(chǎn)品產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)一個(gè)公司來(lái)說(shuō)可不是什么好事。
再來(lái)看生產(chǎn)
富士康業(yè)務(wù)總共分五大塊：
雖然招股書(shū)中富士康極力掩飾代工的業(yè)務(wù)性質(zhì)，但不難發(fā)現(xiàn)，除了4和5，其他三項(xiàng)都可以被列為代工。
這一點(diǎn)，反映在富士康的報(bào)表上更是如此。
2017年度精密工具和工業(yè)機(jī)器人占營(yíng)收占比僅為0.27%。
而這一項(xiàng)恰恰是毛利率最高的業(yè)務(wù)，毛利率高達(dá)49.23%
所以，在追求高毛利的道路上，富士康要把這項(xiàng)業(yè)務(wù)作為重心，這也是本次IPO的核心故事,——智能制造工業(yè)4.0，而募集資金的用途，富士康給出了八個(gè)項(xiàng)目：
不難發(fā)現(xiàn)，以上八個(gè)項(xiàng)目，幾乎都屬于研發(fā)類(lèi)項(xiàng)目，不過(guò)富士康的研發(fā)能力如何就值得商榷了。
數(shù)據(jù)顯示，從2015年到2017年，富士康的研發(fā)費(fèi)用一直在增加，占營(yíng)業(yè)收入比例分別為1.75%、2.01%、2.24%。
但是整體的毛利率卻始終徘徊在10%左右，2017年同比毛利率甚至出現(xiàn)了下滑，富士康給出的解釋是因?yàn)榭蛻舫隽诵庐a(chǎn)品，研發(fā)成本提高，但是相比于A股當(dāng)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)，仍然是最低的。
這一問(wèn)題也同樣反應(yīng)在現(xiàn)金流上，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為85.79 億元、209.58 億元和85.14億元。
其中2016年因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)商品和接受勞務(wù)減少，所以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~增加了。所以整體維持在85億元。
近三年來(lái)雖然富士康的利潤(rùn)稍有提升，但增長(zhǎng)已經(jīng)非常緩慢，通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~幾乎沒(méi)有變化，急需通過(guò)外部輸血，尋求新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。
銷(xiāo)售方式
招股書(shū)說(shuō)明，一個(gè)是接單法人自產(chǎn)自銷(xiāo)，另一個(gè)是接單法人委托其他法人生產(chǎn)后直接銷(xiāo)售。
這兩點(diǎn)都非常好理解，富士康接客戶訂單直接生產(chǎn)再賣(mài)給客戶，或著委托關(guān)聯(lián)公司生產(chǎn)直接賣(mài)給客戶。
控股關(guān)系復(fù)雜
一般來(lái)講，上市公司控股關(guān)系越復(fù)雜，相關(guān)企業(yè)之間存在的貓膩也就越多。
來(lái)看看富士康，從下往上看，最大的控股公司應(yīng)該是中堅(jiān)公司直接持有41.1443%股份，通過(guò)深圳富泰華、鄭州鴻富錦兩家公司間接持有27.9962%股份，合計(jì)69.1405%算是控股股東。
中堅(jiān)公司是一家投資控股公司，除了發(fā)行公司富士康及其子公司，中堅(jiān)公司控股的還有81家公司，不過(guò)都不存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況，算是比較干凈的，沒(méi)啥看頭。
再往上就直接到了臺(tái)交所上市的鴻海精密了。
根據(jù)招股書(shū)顯示，鴻海精密下屬還有兩家巴西公司，從事的是機(jī)頂盒、線纜模組的生產(chǎn)與銷(xiāo)售及筆記本電腦、智能手機(jī)、服務(wù)器和主板的生產(chǎn)與銷(xiāo)售。說(shuō)白了跟富士康的業(yè)務(wù)差不多。
富士康給出的解釋是這兩家巴西公司業(yè)務(wù)規(guī)模小，而且僅在巴西境內(nèi)，與富士康業(yè)務(wù)沒(méi)有重疊。
據(jù)公開(kāi)資料顯示，巴西是南美洲第一、全球第五大電信市場(chǎng)，因?yàn)楫?dāng)?shù)囟愂?、消費(fèi)觀念等問(wèn)題，這個(gè)市場(chǎng)比較難搞，相對(duì)閉塞。但是國(guó)際電信巨頭們都在虎視眈眈，比如巴西最大的移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商vivo，是由跨國(guó)電信巨頭西班牙電信Telefonica控股。去年，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通等也相繼進(jìn)駐巴西，開(kāi)拓新興市場(chǎng)。
巴西與外界的通信巨頭溝通日趨頻繁，照這樣的發(fā)展態(tài)勢(shì)，很難說(shuō)富士康不與這兩家巴西公司發(fā)生業(yè)務(wù)重疊。
另一方面，在香港聯(lián)交所上市的富智康，同樣是鴻海精密控股，招股書(shū)中是這樣寫(xiě)的：
“報(bào)告期內(nèi)，富智康與富士康股份生產(chǎn)并銷(xiāo)售的手機(jī)高精密金屬機(jī)構(gòu)件面向不同的品牌客戶，富士康股份及其控股子公司主要面向某美國(guó)知名品牌客戶生產(chǎn)并銷(xiāo)售手機(jī)高精密金屬機(jī)構(gòu)件”
“富智康存在為富士康股份及其控股子公司提供代工服務(wù)而生產(chǎn)上述美國(guó)知名品牌手機(jī)高精密金屬機(jī)構(gòu)件的情況，但并未以其自身名義從事該品牌手機(jī)高精密金屬機(jī)構(gòu)件的生產(chǎn)及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)?！?/p>
看到第一句，感覺(jué)關(guān)系還比較清楚，看完第二句，整個(gè)人就不好了。
也就是說(shuō)，代工這事兒不僅富士康自己干，而且還有一部分是富智康幫干的，然后名義上還是富士康的業(yè)務(wù)。這關(guān)系就復(fù)雜了，玩點(diǎn)左手倒右手的事兒真是分分鐘搞定。
雖然鴻海精密承諾，這兩家巴西公司不超現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍，不開(kāi)展與富士康有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的業(yè)務(wù)。同時(shí)促使富智康逐步消除上述某美國(guó)知名品牌客戶的代工業(yè)務(wù)，并促使富智康將來(lái)不直接或間接從事或參與同發(fā)行人及其控股子公司所從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)或活動(dòng)。
“促使”、“逐步消除、“將來(lái)”……
就是說(shuō)這種現(xiàn)象，什么時(shí)候徹底消除，還沒(méi)個(gè)準(zhǔn)信兒，這不是讓韭菜們瑟瑟發(fā)抖么。
關(guān)于估值
目前不少分析指出，富士康登陸A股，將成為國(guó)內(nèi)最大的外資控股公司。
根據(jù)招股書(shū)，發(fā)行前每股收益0.9元，總股本177.26億股。本次發(fā)行股份不低于發(fā)行后總股本的10%，那么總股本至少將達(dá)到196.95億股，攤薄后每股收益變?yōu)?.81元。
按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分，富士康應(yīng)屬計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，目前該板塊市值最大的公司為海康威視（002415）接近4000億，42倍市盈率，參考國(guó)證指數(shù)給出的該板塊加權(quán)平均市盈率為43.07。
從富士康目前從事的業(yè)務(wù)，單純從技術(shù)角度來(lái)看，給予43倍明顯太高。
對(duì)比參考目前富士康主要競(jìng)品：
這些公司也都在布局智能制造，比如勝利精密2月剛剛收購(gòu)了一家芬蘭公司，拓展智能制造。富士康雖然處在龍頭地位，但是在智能制造轉(zhuǎn)型過(guò)程中并未體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)。
除去市值低于100億的卓翼科技、共進(jìn)股份，整體平均PE在38左右；
如果按照這個(gè)保守?cái)?shù)字計(jì)算，富士康上市股價(jià)將約為30元/股，市值也將達(dá)到5900億，開(kāi)盤(pán)再漲個(gè)44%，分分鐘上6000億。
不過(guò)富士康這個(gè)6000億的中國(guó)制造含金量有多少呢？
要知道中國(guó)制造的典范格力電器市值也就3000億，美的集團(tuán)也不過(guò)3500億，特別是美的集團(tuán)去年年初還收購(gòu)了全球四大機(jī)器人制造公司之一的庫(kù)卡。
若果真如此，那就又要像網(wǎng)友們經(jīng)常說(shuō)的，“利好茅臺(tái)了，畢竟富士康都值6000億！”
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