“新四萬億”,能否應(yīng)對疫情災(zāi)害?互聯(lián)網(wǎng)+
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金融開放后,中國經(jīng)濟(jì)的生存與競爭邏輯將徹底發(fā)生變化
金融開放后,中國經(jīng)濟(jì)的生存與競爭邏輯將徹底發(fā)生變化
文 | 清和 智本社社長 當(dāng)下,疫情突襲,股市暴跌,全球經(jīng)濟(jì)衰退,各國緊急應(yīng)災(zāi),財(cái)政及貨幣大幅擴(kuò)張。 中國央行先降準(zhǔn),定向降準(zhǔn),再降超額準(zhǔn)備金,同時(shí)設(shè)專項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn),預(yù)計(jì)向市場釋放長期資金近4萬億。 “新四萬億”能否應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊?是否存在推高通脹、房價(jià)及經(jīng)濟(jì)杠桿率的隱患? 貨幣政策(含LPR)該如何調(diào)整,同時(shí)兼顧短期應(yīng)災(zāi)、中期結(jié)構(gòu)性改革與長期金融開放? 本文從當(dāng)前中國貨幣政策所面臨的艱難形勢出發(fā),分析成因,提出貨幣政策調(diào)整及改革的建議。 本文邏輯: 一、困局:新疾舊患疊加,內(nèi)外矛盾糾纏 二、成因:利率價(jià)格失靈,杠桿越去越高 三、策略:啟動應(yīng)災(zāi)模式,重塑貨幣體系 (正文8000字,閱讀時(shí)間30',可先閱讀再分享)
01 困局 新疾舊患疊加,內(nèi)外矛盾糾纏 當(dāng)前,中國貨幣政策所面對的局面錯綜復(fù)雜,可謂新疾舊患疊加,內(nèi)外矛盾糾纏: 一、短期刺激救災(zāi)與長期結(jié)構(gòu)性改革(系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn))之間的矛盾 受全球疫情沖擊,中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢,大量外貿(mào)訂單被取消,市場萎縮,收入、負(fù)債及失業(yè)壓力大增,中國應(yīng)該實(shí)行更加寬松的貨幣政策,下調(diào)利率,降低企業(yè)與家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān),為市場輸血,以度過難關(guān)。 同時(shí),歐美世界實(shí)行零利率、負(fù)利率,貨幣極為寬松,中國也應(yīng)下調(diào)利率,緊跟國際金融周期的步伐。 如果不給予更多的貨幣政策支持,垂死掙扎、求錢若渴的企業(yè)以及失業(yè)的家庭,又該如何度過疫情災(zāi)難這一關(guān)? 但是,如今中國依然處于金融周期的高位,如果政策過度寬松、大幅度下調(diào)利率,可能繼續(xù)推高通脹、房地產(chǎn)價(jià)格及經(jīng)濟(jì)杠桿率,留下更大的金融隱患。 這樣,貨幣政策就陷入了兩難:短期刺激救災(zāi)與長期結(jié)構(gòu)性改革(系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn))之間產(chǎn)生了矛盾。 2015年底中國開始著手供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,希望通過去杠桿推動金融周期下行,化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 但到了2018年,中美貿(mào)易戰(zhàn)與去杠桿疊加,一些企業(yè)陷入流動性困境,寬松貨幣、加大刺激的呼聲強(qiáng)烈。政府調(diào)整了去杠桿的政策,轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性去杠桿,給市場提供流動性。 這體現(xiàn)了“輕松減肥”的悖論,強(qiáng)刺激救市與改革促增長之間難以兼得。 二、中國金融周期與國際金融周期相背離 貨幣政策,除了需要考慮長短周期的矛盾,還要兼顧內(nèi)外沖突:中國金融周期與國際金融周期相背離。 金融周期主要指貨幣擴(kuò)張與收縮的周期,核心衡量指標(biāo)是杠桿率。 當(dāng)今國際金融周期,其實(shí)是美元周期。美元是全球首屈一指的儲備貨幣和國際結(jié)算貨幣。 當(dāng)美聯(lián)儲進(jìn)入寬松周期時(shí),美元貶值對國際市場造成沖擊,他國貨幣則升值,資本外流,抑制出口。為了平抑匯率,他國不得不緊隨美聯(lián)儲下調(diào)利息,以與美國的金融周期保持相近步調(diào)。 歷史上,金融周期背離誘發(fā)他國債務(wù)危機(jī)或貨幣危機(jī)的事件比比皆是,如1982年拉美債務(wù)危機(jī),1997年亞洲金融危機(jī),2019年土耳其及新興國家貨幣危機(jī)。 如今,歐洲、日韓及新興國家都努力調(diào)頻,保持本土金融周期與美國同步,以降低金融風(fēng)險(xiǎn)。 近20年,中國與國際金融周期在2005年左右開始“脫軌”。到2008年,中國金融周期與國際金融周期產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離。中國金融周期處于底部,國際金融周期處于頂部。 這一年,美國次貸危機(jī)引爆全球金融危機(jī),美國、歐洲暴力去杠桿,金融部門、企業(yè)以及居民杠桿率快速下降,金融周期向下;受四萬億刺激,中國金融周期則快速向上,政府、企業(yè)、居民的杠桿率迅速上升,房價(jià)快速上漲。
圖:中國金融周期與美國金融周期,來源:智本社
2015年,國際金融周期觸底,中國金融周期接近頂部,中國與國際金融周期再次背離。
2015年后,中國推動供給側(cè)改革,去杠桿,去產(chǎn)能,強(qiáng)化金融監(jiān)管,緊貨幣,緊信貸。供給側(cè)改革試圖促使中國經(jīng)濟(jì)從金融周期頂部撤離。就在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上,美聯(lián)儲開始加息,美國金融周期向上,企業(yè)杠桿率逐漸上升。
不過,到2018年,信貸緊縮引發(fā)市場流動性困境,去杠桿調(diào)整為結(jié)構(gòu)性去杠桿,經(jīng)濟(jì)杠桿率一直居高不下,直到現(xiàn)在,中國金融周期還處于高位。
從2015年到2020年,美國金融周期向上,但整體比較溫和。同時(shí),受制于金融監(jiān)管及沃爾克規(guī)則,杠桿率差異化較大,美國居民杠桿率、金融部門的杠桿率不高,企業(yè)的杠桿率較高,政府、資管機(jī)構(gòu)的杠桿率(股票、ETF)很高。
風(fēng)險(xiǎn)隔離及杠桿率分化,是這次股災(zāi)未直接穿透整個(gè)金融系統(tǒng)的主要原因。
這次疫情刺破了資產(chǎn)泡沫,美股暴力去杠桿,美聯(lián)儲將利率下降到零,無限量購買美債和抵押債券。預(yù)計(jì),美國金融周期短期內(nèi)向下。
這樣,中國的金融周期與國際金融周期背離程度將擴(kuò)大。中國金融周期依然處于高位,居民杠桿率、企業(yè)杠桿率依然很高。2020年3月,全國首套房貸款平均利率為5.45%,這個(gè)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國家。
過去,中國金融周期與國際金融周期長期背離,但國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)依然相對可控。但是,中美貿(mào)易戰(zhàn)改變了這種局面。
中美貿(mào)易戰(zhàn)后,中國已確定金融開放的大方向,且有些實(shí)質(zhì)性的動作。金融開放,核心是資本自由進(jìn)出,匯率自由波動,金融準(zhǔn)入門檻下降。
中國處于金融周期的高位,國際金融周期相對低位,如果突然打開金融大門,過去積累的資產(chǎn)“堰塞湖”存在泄洪風(fēng)險(xiǎn)。這就是金融周期相背離出現(xiàn)的外溢性風(fēng)險(xiǎn)。
第一風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是人民幣貶值。
若金融開放,匯率管制和資本管制開放,人民幣需要重新在國際上尋找合適的價(jià)位。中國現(xiàn)處于金融周期高位,資產(chǎn)存在高估的風(fēng)險(xiǎn),金融開放引發(fā)的資本外流可能導(dǎo)致人民幣貶值。
今年三月,國際油價(jià)暴跌,有人認(rèn)為對中國是利好。其實(shí),油價(jià)暴跌到每桶40美元以下,會降低中國出口的競爭力,加大人民幣貶值的壓力。
為什么?
因?yàn)閲H原油價(jià)格一旦低于40美元/桶,中國成品油價(jià)格則不再相應(yīng)下調(diào)。如今國際原油價(jià)格20多美元,中國商品中的“原油成本”(轉(zhuǎn)移到運(yùn)輸成本中)要遠(yuǎn)高于他國。如此,中國商品要不降價(jià)(虧本)出口,要不人民幣貶值。
第二風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是房地產(chǎn)價(jià)格下跌。
目前,中國幾乎所有資產(chǎn)都是由人民幣定價(jià)的,不少資產(chǎn)價(jià)格包括利率本身可能偏高,人民幣貶值壓力較大。
如果人民幣貶值,大多數(shù)資產(chǎn)都需要在國際市場中重新被估價(jià),伴隨著金融周期上行而持續(xù)攀升的房地產(chǎn)面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。有些人會考慮拋售高位的房地產(chǎn),將資金配置在美元資產(chǎn)上。
第三風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是利率下跌。
未來幾年,歐美國家依然會保持低利率。目前,中國利率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美國家。央行正推行LPR(貸款基礎(chǔ)利率),試圖逐步下調(diào)利率,讓利率水平與國際逐步接軌。不過,由于擔(dān)心利率下調(diào)刺激物價(jià)及房價(jià)上漲,當(dāng)前利率下調(diào)的力度有限慢。
但是,如果中國利率不下調(diào),金融大門打開,利率立即下跌,企業(yè)轉(zhuǎn)而向外資借錢,信貸市場和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)巨大。
匯率貶值,資產(chǎn)價(jià)格下跌,容易觸發(fā)債務(wù)危機(jī)。這是金融周期頂部的真正風(fēng)險(xiǎn)。
所以,中國金融開放的步調(diào),必須與金融周期的調(diào)整步調(diào)相契合。貨幣政策需要推動金融周期下行,降低“堰塞湖”風(fēng)險(xiǎn),與金融開放的步調(diào)保持一致。
02 成因 利率價(jià)格失靈,杠桿越去越高
我們知道,美聯(lián)儲將利率降到零,無奈使出公開市場操作的十八般武藝。這恰恰說明美聯(lián)儲的正常的調(diào)節(jié)工具(利率)失靈。 再看中國,中國利率比較高,似乎還有很大的調(diào)節(jié)空間。但其實(shí),中國的貨幣政策,也被內(nèi)外、左右掣肘。 為什么會這樣呢? 這個(gè)問題比較復(fù)雜。2008年金融危機(jī)后,美國與中國都實(shí)施寬松貨幣政策,為什么美國去杠桿,中國加杠桿? 2008年金融危機(jī)源于美國次貸危機(jī)。震中心在美國,美國金融部門、企業(yè)以及家庭經(jīng)歷了暴風(fēng)驟雨般的去杠桿。企業(yè)杠桿率短時(shí)間內(nèi)下降了10個(gè)點(diǎn)左右,居民杠桿率從危機(jī)前的接近100%快速下降到70%左右。 危機(jī)爆發(fā)后,金融防火墻被擊穿,加上衍生品被清理,金融部門的杠桿率下降速度驚人。以摩根斯坦利為例,金融危機(jī)之前,摩根斯坦利杠桿率達(dá)到33.4倍(2007年);危機(jī)后,杠桿驟降至12.96倍,之后進(jìn)一步下降至2018年的10.88倍。 經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致信用坍塌、企業(yè)及家庭破產(chǎn),這是一種極端的去杠桿的方式。 美國救市側(cè)重于寬貨幣,主要是美聯(lián)儲下調(diào)利率,實(shí)施量化寬松,商業(yè)銀行的信貸貨幣擴(kuò)張幅度比中國更小。從2008年到2020年,美國M1增長了2.5倍左右,M2增長2倍左右。 量化寬松主要是購買國債和抵押支持債券,所以,美國寬貨幣加的杠桿主要在政府身上。危機(jī)爆發(fā)后,美國政府的杠桿率從不到60%近乎直線飆升到95%。 中國救市側(cè)重于寬信貸,商業(yè)銀行大量發(fā)放信貸,影子銀行興起,廣義貨幣大規(guī)模增加,政府、企業(yè)、家庭的杠桿率全面上升。從2008年到2020年,中國M2增長了4倍有余(中國M2與美國M2的內(nèi)涵有差異)。 所以,金融危機(jī)后,雖然中美兩國都實(shí)施寬松政策救市,但是杠桿率走向完全不同,兩國的金融周期再次背離。只是這次中國走上了金融周期的頂部。 美國的杠桿率一直有升有降,金融周期保持彈性;自金融危機(jī)后,中國金融周期向上就再也沒下來過。 實(shí)際上,中國在2015年開始去杠桿,試圖通過去杠桿,逃離金融周期頂部,避免引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但是,杠桿率一直降下不來。 這是為什么? 去杠桿,分兩種:一種是自然去杠桿,一種是人為去杠桿。 自然去杠桿,是市場自然選擇的行為。企業(yè)、個(gè)人因利率上漲,或營收下降,選擇減少借貸,或提前還款等。 但是,市場有風(fēng)險(xiǎn),不是所有的企業(yè)及個(gè)人都能夠做好風(fēng)控,一旦營收或利率預(yù)期出現(xiàn)偏差,負(fù)債可能失控,出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。如果群體性誤判,還可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī),陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)可能破產(chǎn),金融項(xiàng)目可能暴雷無法兌付。 經(jīng)濟(jì)危機(jī),也是一種自然去杠桿的方法,只是手段簡單粗暴。 日本1990年泡沫危機(jī)、美國2008年金融危機(jī),都是通過市場自然出清的方式去杠桿。所以,我們看到,美國的杠桿率有漲有跌,金融周期始終保持著靈活運(yùn)動。 這是市場作用的結(jié)果。 人為去杠桿,是政府主動去杠桿,以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。通常的做法是,提高利率,緊縮銀根,減少企業(yè)貸款。 但是,人為去杠桿的難度其實(shí)很大,搞不好會適得其反。杠桿率由兩個(gè)因素決定,一個(gè)是負(fù)債,一個(gè)是營收。如果利率提升太快、太突然,可能導(dǎo)致企業(yè)利息成本快速增加,導(dǎo)致負(fù)債率不降反升。 同時(shí),負(fù)債率上升可能抑制市場擴(kuò)張,銀行下調(diào)授信,企業(yè)營收進(jìn)一步下降,如此杠桿率更高。最糟糕的是陷入債務(wù)螺旋,杠桿越去越高。 在2018年,在去杠桿、緊信貸的作用下,一些企業(yè)的負(fù)債率增加,甚至陷入債務(wù)困境。從2016年開始去杠桿到2018年,政府和居民部門杠桿依然高位運(yùn)行,企業(yè)部門杠桿率下降了9個(gè)百分點(diǎn)左右,但私人企業(yè)的杠桿率卻在上升。 這種情況下,政府可能放寬信貸,給企業(yè)提供貸款。如此,負(fù)債率會一直居高不下,杠桿率自然降不下來。這就是上面講到的長期去杠桿與短期強(qiáng)刺激產(chǎn)生的矛盾。 所以,杠桿率漲跌及金融周期活動,本身是市場作用的結(jié)果。中國的杠桿率居高不下,與利率非市場化直接相關(guān)。 中國利率是官方定價(jià)的,長期維持著較高的水平。加上國有銀行屬性,私人企業(yè)融資難、融資貴,客觀上增加了負(fù)債水平。 同時(shí),中國利率的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制無法發(fā)揮作用,企業(yè)只能依據(jù)利率政策行事。但政策的不確定性容易打破企業(yè)家的預(yù)期,導(dǎo)致經(jīng)營失敗或負(fù)債率突然增加。 2008年金融危機(jī)爆發(fā)后,盡管美聯(lián)儲大幅度降低利率,美國商業(yè)銀行考慮到風(fēng)險(xiǎn),也緊縮銀根,不愿意給企業(yè)放貸。這就出現(xiàn)了“流動性陷阱”。 其實(shí),“流動性陷阱”并不是市場失靈,反而是市場顯靈,商業(yè)銀行按照市場規(guī)則規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 不過,打破市場規(guī)則的恰恰是美聯(lián)儲。美聯(lián)儲在2008年金融危機(jī)時(shí)以及這次股災(zāi)中,跳過商業(yè)銀行,直接給企業(yè)、家庭提供貸款。 由于央行是貨幣的根本供給方,美聯(lián)儲數(shù)次大幅度下調(diào)利率,大規(guī)模量化寬松,嚴(yán)重干擾了利率市場的正常運(yùn)行。近十多年,美聯(lián)儲只能長期維持低利率水平,如今利率直接到零。美國的利率,很大程度上失去了價(jià)格調(diào)節(jié)能力。 根本上來說,美國的貨幣問題與中國類似,貨幣市場規(guī)則被干預(yù),價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制失靈。 不同的是,美國資本市場發(fā)達(dá),股權(quán)融資是企業(yè)主要融資方式。美國調(diào)整利率,政府、家庭、企業(yè)及金融部門的杠桿率呈現(xiàn)分化。 2015年美聯(lián)儲加息,美國家庭、商業(yè)銀行、投資銀行杠桿率基本沒增加。企業(yè)杠桿率逐漸增加,資管機(jī)構(gòu)杠桿率和政府杠桿率快速增加。所以,這次股災(zāi),首當(dāng)其沖的是資管,其次是國債和企業(yè)債。 中國的資本市場是不夠發(fā)達(dá),中央銀行及商業(yè)銀行對金融市場的控制力很強(qiáng)。企業(yè)在銀行渠道的債務(wù)融資多于股權(quán)融資。2015年,中國也在去杠桿、緊信貸,但是企業(yè)、家庭及政府的杠桿率依然居高不下。 可見,與美國相比,中國的金融市場,尤其是利率市場,基本上失去了對金融周期以及杠桿的調(diào)節(jié)能力。
03 策略 啟動應(yīng)災(zāi)模式,重塑貨幣體系
中國貨幣政策該如何調(diào)整? 一、短期,貨幣政策啟動救災(zāi)模式應(yīng)對當(dāng)前困境。 美聯(lián)儲已提前啟動了大危機(jī)管理模式,將利率降到零,啟動無限量量化寬松,推出CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF等調(diào)節(jié)工具,讓聯(lián)邦政府予求予取,貨幣覆蓋面從聯(lián)邦政府、商業(yè)銀行到金融機(jī)構(gòu)、ETF、企業(yè)、家庭。 中國經(jīng)濟(jì)面臨的形勢依然嚴(yán)峻。企業(yè)復(fù)工后難復(fù)產(chǎn),訂單大減,警報(bào)未解除,市場信心低迷,企業(yè)破產(chǎn)和工人失業(yè)壓力日漸增大。 美國已將疫情視為一種突發(fā)的公共衛(wèi)生災(zāi)難,而不僅僅是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國、英國以兜底的方式,直接給民眾發(fā)“大紅包”,以保障失業(yè)者及低收入者的生活。 面對這次災(zāi)難,央行的貨幣政策應(yīng)該突破救市、經(jīng)濟(jì)刺激的范疇,啟動保障民生、就業(yè)的救災(zāi)模式: 一是延期還貸,財(cái)政貼息,降低企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和違約風(fēng)險(xiǎn)。 二是為政府特別國債、地方政府專項(xiàng)債提供流動性支持。 目前,中國政府計(jì)劃突破3%的財(cái)政赤字率(日本財(cái)政赤字率7%,美國4%),發(fā)行特別國債(可能在萬億級別)。 同時(shí),地方政府增加專項(xiàng)債券,財(cái)政部提前下達(dá)了今年部分新增專項(xiàng)債券額度1.29萬億。截止到3月31日,全國各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券1.08萬億,同比增長63%。 救災(zāi)的關(guān)鍵是財(cái)政政策的效率,即這些錢怎么用。 債券,尤其是特別國債需要用在刀刃上。與其投資基建,不如以現(xiàn)金、利息補(bǔ)貼及轉(zhuǎn)移支付的方式,投放到最需要的低收入者、失業(yè)者、個(gè)體戶、中小企業(yè)以及受沖擊最大的湖北。 目前,中國消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)超過57%(這種觀點(diǎn)其實(shí)有誤),投資的貢獻(xiàn)則只有31.2%。私人企業(yè)還解決了80%以上的就業(yè),其中不少是中小企業(yè)。 政府救援,最直接有效的辦法就是給民眾發(fā)放一筆現(xiàn)金(不僅僅是消費(fèi)券)。 中國家庭的整體財(cái)富底蘊(yùn)不如美國,中國儲蓄率雖然更高,但是儲蓄率不均衡。大疫當(dāng)前,中國市場一度中斷,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢,加上幾億人沒有任何儲蓄,中國家庭更需要政府的現(xiàn)金支持。 三是降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、降息及專項(xiàng)再貸款,向市場輸血,降低企業(yè)、家庭短期債務(wù)負(fù)擔(dān)。 今年,尤其是疫情以來,央行實(shí)施寬松貨幣政策: 一月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)點(diǎn),向市場釋放8000多億資金,主要是支持銀行下調(diào)利率; 三月定向降準(zhǔn)0.5到1個(gè)百分點(diǎn),向市場釋放5500億多資金,主要是降低實(shí)體的融資成本。 四月針對村鎮(zhèn)銀行及中小銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn),向市場釋放4000億多資金,主要是支持中小企業(yè)貸款利率下降。 四月七日將超額存款準(zhǔn)備金率從0.72%下調(diào)至0.35%,這是時(shí)隔12年首次下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率。 另外,疫情期間,還設(shè)立了3000億防疫專項(xiàng)再貸款,增加再貼現(xiàn)再貸款5000億,增加中小銀行再貸款、再貼現(xiàn)額度1萬億元,合計(jì)1.8萬億元; 到目前為止,央行的一系列操作預(yù)計(jì)將為市場釋放近4萬億(至少3.55萬億)的長期資金。資金面不可謂不寬裕,但是有兩個(gè)問題值得注意: 傳導(dǎo)機(jī)制能否將資金快速地輸送到需要資金的中小企業(yè)手上?商業(yè)銀行“彈藥”充足,但是利率依然偏高,是否應(yīng)該下調(diào)利息降低利息負(fù)擔(dān)? 二、中期,貨幣政策推動金融周期向下,啟動利率市場化和傳導(dǎo)機(jī)制改革。 貨幣市場的核心問題并不在流動性(市場上不缺貨幣),而是傳導(dǎo)機(jī)制。中國的廣義貨幣已經(jīng)超過了200萬億,那么錢都到哪兒去了? 中國的信貸占社融規(guī)模的70%左右,貨幣傳導(dǎo)的核心便是信貸發(fā)放渠道和方式。中國信貸規(guī)模如此之大,市場還是缺流動性,中小企業(yè)融資成本(利息)依然高。 信貸渠道的問題在哪里? 通常,傳導(dǎo)機(jī)制是由利率機(jī)制決定的。商業(yè)銀行根據(jù)資金供需及市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利率,向企業(yè)提供貸款。但是,中國的利率并非市場化,以官方定價(jià)為主。 利率價(jià)格失靈,價(jià)格機(jī)制無法合理調(diào)節(jié)余缺,信貸傳導(dǎo)機(jī)制自然就出問題。價(jià)格機(jī)制失靈,取而代之的是人為調(diào)配。 央行層面,過去幾年,央行經(jīng)常使用SLF、MLF、PSL、SLO、TMLF、TLF、CRA等操作工具,依然應(yīng)接不暇、難以招架。 商業(yè)銀行層面,由于商業(yè)銀行的國有屬性,人為調(diào)配信貸容易存在“所有制歧視”,傾向性地將信貸分配給國有企業(yè)。 所以,利率非市場化與信貸所有制歧視扭曲了傳導(dǎo)機(jī)制,導(dǎo)致私人企業(yè)融資難、融資貴,杠桿率高企。 疫情期間,應(yīng)對災(zāi)害,央行需要增加靈活性,增加針對私人企業(yè)、中小企業(yè)的低息、專項(xiàng)再貸款。疫情后,央行需要著手解決傳導(dǎo)機(jī)制問題,重點(diǎn)在利率市場化和所有制歧視。 目前,央行推動貸款基礎(chǔ)利率(LPR)改革,很多人對房貸LPR轉(zhuǎn)換一頭霧水。LPR可以促進(jìn)利率市場化,利率由商業(yè)銀行在LPR基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成,這樣浮動更大、更能反應(yīng)市場供需水平。 未來,LPR上調(diào)還是下降? 預(yù)計(jì),國際利率市場在未來幾年都可能保持低利率,中國與國際的利差巨大,為了降低金融風(fēng)險(xiǎn),央行引導(dǎo)中期借貸便利操作(MLF)與LPR同步下行將是未來幾年的趨勢。 LPR引導(dǎo)利率下行,利率逐步市場化,有助于降低企業(yè)及家庭的利息成本,降低杠桿率。 同時(shí),一定程度上抑制國有企業(yè)借貸的沖動,國企及地方政府的負(fù)債率。這樣可以推動中國金融周期向下,逐步與國際同步,降低金融開放的風(fēng)險(xiǎn)。 但是,利率下降的過程,伴隨著通脹風(fēng)險(xiǎn)、人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)以及房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。今年1月2月的CPI均超過5%。 該如何平衡? 降利率,但不過度寬信貸(難度大,但似乎難有更好的辦法)。 以目前中國的M2規(guī)模、儲蓄率、商業(yè)銀行的利潤,利率還有較大的下調(diào)空間。下調(diào)利率的同時(shí),商業(yè)銀行調(diào)節(jié)余缺,將國有企業(yè)的大量信貸額度按照市場的原則劃撥到私人企業(yè)之中。不增加信貸規(guī)模的前提下,利率依然可以下調(diào)。 但是,這里涉及到一項(xiàng)核心改革,即消除信貸的所有制歧視。這項(xiàng)改革,超過了央行系統(tǒng)的范疇,上升到國家改革開放層面。 三、長期,貨幣改革重塑中國經(jīng)濟(jì)的競爭力。 貨幣政策推動金融周期向下,啟動利率市場化和傳導(dǎo)機(jī)制改革,為下一步的金融開放做好準(zhǔn)備。 當(dāng)前,貨幣政策在中國經(jīng)濟(jì)體系中充當(dāng)兩個(gè)關(guān)鍵角色: 一是守閘門。 中國實(shí)行有管制的外匯政策,采取結(jié)匯制度,這相當(dāng)于構(gòu)筑了一道圍墻,國際資金難以自由進(jìn)出,外匯市場不是完全自由浮動的。 二是為政策性經(jīng)濟(jì)輸血。 守住閘門后,貨幣政策才能更好地發(fā)揮輸血功能。過去十多年,大規(guī)模的信貸為財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策提供大量的資金,搞大基建、房地產(chǎn)投資,推動央企做大資產(chǎn),實(shí)施出口補(bǔ)貼,降低出口成本,補(bǔ)貼新能源,扶持各類產(chǎn)業(yè)。 總體來說,中國貨幣政策,為政府財(cái)政及國有企業(yè)融資,為宏觀經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)。 但是,金融市場開放后,中國政策性經(jīng)濟(jì)的邏輯難以成立,中國必須重新確立新的增長體系,貨幣政策職能也將發(fā)生變化。所以,從長期來看,貨幣政策需要逐漸向新的定位靠攏。 什么是新的定位? 隨著金融逐步開放,中國容易面臨米德沖突,即固定匯率與資本管制無法同時(shí)存在。
圖:三元悖論,來源:智本社
這個(gè)過程中,中國需要在三元悖論中做選擇,即在本國貨幣政策的獨(dú)立性、固定匯率政策、資本的自由流通中三選二。中國選擇貨幣政策的獨(dú)立性和資本自由流通的可能性大,換言之中國的匯率將走向浮動。
這樣,貨幣政策守閘門的作用便消失了。取而代之的是,通過利率調(diào)節(jié)及非常時(shí)期的外匯干預(yù),維持匯率穩(wěn)定,以促進(jìn)國際收支平衡。
同時(shí),根據(jù)蒙代爾-弗萊明模型,資本完全可流動情況下,貨幣政策在固定匯率時(shí)在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的,但在浮動匯率下,則是有效的。貨幣政策雖然還有效,但效果會被打折扣。
比如,當(dāng)利率下調(diào),貨幣則存在貶值風(fēng)險(xiǎn),促使國內(nèi)市場的部分資金外流,匯率進(jìn)而下跌。這樣貨幣政策效果沒有那么明顯。
所以,隨著金融開放,貨幣政策為政策性經(jīng)濟(jì)輸血的功能也會被削弱。
未來,隨著金融逐步開放,利率逐漸市場化,貨幣政策該如何調(diào)整?
貨幣政策包括政策目標(biāo)和操作工具。我們可以參考美國利率市場化后,政策目標(biāo)與操作工具有什么變化。
美國的利率在1986年實(shí)現(xiàn)完全市場化,貨幣政策的最終目標(biāo)主要是穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)及金融穩(wěn)定,中間目標(biāo)從數(shù)量型(貨幣數(shù)量)轉(zhuǎn)向價(jià)格型(利率),操作工具包括調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率和公開市場操作。
利率市場化,美聯(lián)儲如何調(diào)節(jié)?
美聯(lián)儲一般通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率來間接地影響市場的利率水平。聯(lián)邦基金利率是美國銀行同業(yè)拆借市場的利率。
美國銀行間的同業(yè)拆借市場規(guī)模很大,拆借市場的利率是一個(gè)敏感的成本指標(biāo)。美聯(lián)儲調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利率,可以影響銀行的資金使用成本,從而促使商業(yè)銀行調(diào)整利率。
當(dāng)今,全球所有發(fā)達(dá)國家都告別了利率管制,15%的發(fā)展中國家、27%的新興市場還在實(shí)施利率管制。
歐洲、加拿大、英國等央行基本都以“維持貨幣價(jià)格穩(wěn)定”(通脹率)為單一目標(biāo),美聯(lián)儲則是多樣化目標(biāo)。但是受美聯(lián)儲的政策沖擊,大部分央行都還得兼顧外匯穩(wěn)定、國際收支平衡以及金融市場穩(wěn)定。
所以,中國貨幣政策目標(biāo)走向單一制的可能性很小(以穩(wěn)定貨幣價(jià)格為單一目標(biāo)是最理想的貨幣政策)。隨著金融開放,貨幣政策依然是重要的,但是貨幣權(quán)力將被削弱,政策目標(biāo)從現(xiàn)在的服務(wù)于宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)向更加具體的多元化目標(biāo)轉(zhuǎn)變,如通脹率、就業(yè)及金融穩(wěn)定。
同時(shí),未來貨幣政策的中間目標(biāo)和操作工具都將轉(zhuǎn)向利率。2015年中國啟動利率市場化改革,其實(shí)也是在參考美聯(lián)儲的聯(lián)邦基金利率。
但是,利率市場化一直存在所謂的“最后一公里”難題,即銀行間拆借利率以及貸款利率并軌。
如今利率市場改革的方向是:LPR引導(dǎo)信貸利率下調(diào),推動利率并軌。如果信貸利率與銀行間拆借利率并軌,那么,央行便可以通過調(diào)節(jié)銀行間拆借利率間接地調(diào)節(jié)信貸利率,如此信貸利率可實(shí)現(xiàn)自由浮動,發(fā)揮其價(jià)格機(jī)制作用。
但是,其中有一個(gè)前提是,銀行間的拆借市場必須達(dá)到一定規(guī)模。
金融開放后,中國經(jīng)濟(jì)的生存與競爭邏輯將徹底發(fā)生變化,貨幣政策的調(diào)整旨在重塑中國經(jīng)濟(jì)的競爭力。

文 | 清和 智本社社長 當(dāng)下,疫情突襲,股市暴跌,全球經(jīng)濟(jì)衰退,各國緊急應(yīng)災(zāi),財(cái)政及貨幣大幅擴(kuò)張。 中國央行先降準(zhǔn),定向降準(zhǔn),再降超額準(zhǔn)備金,同時(shí)設(shè)專項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn),預(yù)計(jì)向市場釋放長期資金近4萬億。 “新四萬億”能否應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊?是否存在推高通脹、房價(jià)及經(jīng)濟(jì)杠桿率的隱患? 貨幣政策(含LPR)該如何調(diào)整,同時(shí)兼顧短期應(yīng)災(zāi)、中期結(jié)構(gòu)性改革與長期金融開放? 本文從當(dāng)前中國貨幣政策所面臨的艱難形勢出發(fā),分析成因,提出貨幣政策調(diào)整及改革的建議。 本文邏輯: 一、困局:新疾舊患疊加,內(nèi)外矛盾糾纏 二、成因:利率價(jià)格失靈,杠桿越去越高 三、策略:啟動應(yīng)災(zāi)模式,重塑貨幣體系 (正文8000字,閱讀時(shí)間30',可先閱讀再分享)
01 困局 新疾舊患疊加,內(nèi)外矛盾糾纏 當(dāng)前,中國貨幣政策所面對的局面錯綜復(fù)雜,可謂新疾舊患疊加,內(nèi)外矛盾糾纏: 一、短期刺激救災(zāi)與長期結(jié)構(gòu)性改革(系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn))之間的矛盾 受全球疫情沖擊,中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緩慢,大量外貿(mào)訂單被取消,市場萎縮,收入、負(fù)債及失業(yè)壓力大增,中國應(yīng)該實(shí)行更加寬松的貨幣政策,下調(diào)利率,降低企業(yè)與家庭的債務(wù)負(fù)擔(dān),為市場輸血,以度過難關(guān)。 同時(shí),歐美世界實(shí)行零利率、負(fù)利率,貨幣極為寬松,中國也應(yīng)下調(diào)利率,緊跟國際金融周期的步伐。 如果不給予更多的貨幣政策支持,垂死掙扎、求錢若渴的企業(yè)以及失業(yè)的家庭,又該如何度過疫情災(zāi)難這一關(guān)? 但是,如今中國依然處于金融周期的高位,如果政策過度寬松、大幅度下調(diào)利率,可能繼續(xù)推高通脹、房地產(chǎn)價(jià)格及經(jīng)濟(jì)杠桿率,留下更大的金融隱患。 這樣,貨幣政策就陷入了兩難:短期刺激救災(zāi)與長期結(jié)構(gòu)性改革(系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn))之間產(chǎn)生了矛盾。 2015年底中國開始著手供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,希望通過去杠桿推動金融周期下行,化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 但到了2018年,中美貿(mào)易戰(zhàn)與去杠桿疊加,一些企業(yè)陷入流動性困境,寬松貨幣、加大刺激的呼聲強(qiáng)烈。政府調(diào)整了去杠桿的政策,轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性去杠桿,給市場提供流動性。 這體現(xiàn)了“輕松減肥”的悖論,強(qiáng)刺激救市與改革促增長之間難以兼得。 二、中國金融周期與國際金融周期相背離 貨幣政策,除了需要考慮長短周期的矛盾,還要兼顧內(nèi)外沖突:中國金融周期與國際金融周期相背離。 金融周期主要指貨幣擴(kuò)張與收縮的周期,核心衡量指標(biāo)是杠桿率。 當(dāng)今國際金融周期,其實(shí)是美元周期。美元是全球首屈一指的儲備貨幣和國際結(jié)算貨幣。 當(dāng)美聯(lián)儲進(jìn)入寬松周期時(shí),美元貶值對國際市場造成沖擊,他國貨幣則升值,資本外流,抑制出口。為了平抑匯率,他國不得不緊隨美聯(lián)儲下調(diào)利息,以與美國的金融周期保持相近步調(diào)。 歷史上,金融周期背離誘發(fā)他國債務(wù)危機(jī)或貨幣危機(jī)的事件比比皆是,如1982年拉美債務(wù)危機(jī),1997年亞洲金融危機(jī),2019年土耳其及新興國家貨幣危機(jī)。 如今,歐洲、日韓及新興國家都努力調(diào)頻,保持本土金融周期與美國同步,以降低金融風(fēng)險(xiǎn)。 近20年,中國與國際金融周期在2005年左右開始“脫軌”。到2008年,中國金融周期與國際金融周期產(chǎn)生了嚴(yán)重的背離。中國金融周期處于底部,國際金融周期處于頂部。 這一年,美國次貸危機(jī)引爆全球金融危機(jī),美國、歐洲暴力去杠桿,金融部門、企業(yè)以及居民杠桿率快速下降,金融周期向下;受四萬億刺激,中國金融周期則快速向上,政府、企業(yè)、居民的杠桿率迅速上升,房價(jià)快速上漲。

02 成因 利率價(jià)格失靈,杠桿越去越高
我們知道,美聯(lián)儲將利率降到零,無奈使出公開市場操作的十八般武藝。這恰恰說明美聯(lián)儲的正常的調(diào)節(jié)工具(利率)失靈。 再看中國,中國利率比較高,似乎還有很大的調(diào)節(jié)空間。但其實(shí),中國的貨幣政策,也被內(nèi)外、左右掣肘。 為什么會這樣呢? 這個(gè)問題比較復(fù)雜。2008年金融危機(jī)后,美國與中國都實(shí)施寬松貨幣政策,為什么美國去杠桿,中國加杠桿? 2008年金融危機(jī)源于美國次貸危機(jī)。震中心在美國,美國金融部門、企業(yè)以及家庭經(jīng)歷了暴風(fēng)驟雨般的去杠桿。企業(yè)杠桿率短時(shí)間內(nèi)下降了10個(gè)點(diǎn)左右,居民杠桿率從危機(jī)前的接近100%快速下降到70%左右。 危機(jī)爆發(fā)后,金融防火墻被擊穿,加上衍生品被清理,金融部門的杠桿率下降速度驚人。以摩根斯坦利為例,金融危機(jī)之前,摩根斯坦利杠桿率達(dá)到33.4倍(2007年);危機(jī)后,杠桿驟降至12.96倍,之后進(jìn)一步下降至2018年的10.88倍。 經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致信用坍塌、企業(yè)及家庭破產(chǎn),這是一種極端的去杠桿的方式。 美國救市側(cè)重于寬貨幣,主要是美聯(lián)儲下調(diào)利率,實(shí)施量化寬松,商業(yè)銀行的信貸貨幣擴(kuò)張幅度比中國更小。從2008年到2020年,美國M1增長了2.5倍左右,M2增長2倍左右。 量化寬松主要是購買國債和抵押支持債券,所以,美國寬貨幣加的杠桿主要在政府身上。危機(jī)爆發(fā)后,美國政府的杠桿率從不到60%近乎直線飆升到95%。 中國救市側(cè)重于寬信貸,商業(yè)銀行大量發(fā)放信貸,影子銀行興起,廣義貨幣大規(guī)模增加,政府、企業(yè)、家庭的杠桿率全面上升。從2008年到2020年,中國M2增長了4倍有余(中國M2與美國M2的內(nèi)涵有差異)。 所以,金融危機(jī)后,雖然中美兩國都實(shí)施寬松政策救市,但是杠桿率走向完全不同,兩國的金融周期再次背離。只是這次中國走上了金融周期的頂部。 美國的杠桿率一直有升有降,金融周期保持彈性;自金融危機(jī)后,中國金融周期向上就再也沒下來過。 實(shí)際上,中國在2015年開始去杠桿,試圖通過去杠桿,逃離金融周期頂部,避免引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但是,杠桿率一直降下不來。 這是為什么? 去杠桿,分兩種:一種是自然去杠桿,一種是人為去杠桿。 自然去杠桿,是市場自然選擇的行為。企業(yè)、個(gè)人因利率上漲,或營收下降,選擇減少借貸,或提前還款等。 但是,市場有風(fēng)險(xiǎn),不是所有的企業(yè)及個(gè)人都能夠做好風(fēng)控,一旦營收或利率預(yù)期出現(xiàn)偏差,負(fù)債可能失控,出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。如果群體性誤判,還可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī),陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)可能破產(chǎn),金融項(xiàng)目可能暴雷無法兌付。 經(jīng)濟(jì)危機(jī),也是一種自然去杠桿的方法,只是手段簡單粗暴。 日本1990年泡沫危機(jī)、美國2008年金融危機(jī),都是通過市場自然出清的方式去杠桿。所以,我們看到,美國的杠桿率有漲有跌,金融周期始終保持著靈活運(yùn)動。 這是市場作用的結(jié)果。 人為去杠桿,是政府主動去杠桿,以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。通常的做法是,提高利率,緊縮銀根,減少企業(yè)貸款。 但是,人為去杠桿的難度其實(shí)很大,搞不好會適得其反。杠桿率由兩個(gè)因素決定,一個(gè)是負(fù)債,一個(gè)是營收。如果利率提升太快、太突然,可能導(dǎo)致企業(yè)利息成本快速增加,導(dǎo)致負(fù)債率不降反升。 同時(shí),負(fù)債率上升可能抑制市場擴(kuò)張,銀行下調(diào)授信,企業(yè)營收進(jìn)一步下降,如此杠桿率更高。最糟糕的是陷入債務(wù)螺旋,杠桿越去越高。 在2018年,在去杠桿、緊信貸的作用下,一些企業(yè)的負(fù)債率增加,甚至陷入債務(wù)困境。從2016年開始去杠桿到2018年,政府和居民部門杠桿依然高位運(yùn)行,企業(yè)部門杠桿率下降了9個(gè)百分點(diǎn)左右,但私人企業(yè)的杠桿率卻在上升。 這種情況下,政府可能放寬信貸,給企業(yè)提供貸款。如此,負(fù)債率會一直居高不下,杠桿率自然降不下來。這就是上面講到的長期去杠桿與短期強(qiáng)刺激產(chǎn)生的矛盾。 所以,杠桿率漲跌及金融周期活動,本身是市場作用的結(jié)果。中國的杠桿率居高不下,與利率非市場化直接相關(guān)。 中國利率是官方定價(jià)的,長期維持著較高的水平。加上國有銀行屬性,私人企業(yè)融資難、融資貴,客觀上增加了負(fù)債水平。 同時(shí),中國利率的價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制無法發(fā)揮作用,企業(yè)只能依據(jù)利率政策行事。但政策的不確定性容易打破企業(yè)家的預(yù)期,導(dǎo)致經(jīng)營失敗或負(fù)債率突然增加。 2008年金融危機(jī)爆發(fā)后,盡管美聯(lián)儲大幅度降低利率,美國商業(yè)銀行考慮到風(fēng)險(xiǎn),也緊縮銀根,不愿意給企業(yè)放貸。這就出現(xiàn)了“流動性陷阱”。 其實(shí),“流動性陷阱”并不是市場失靈,反而是市場顯靈,商業(yè)銀行按照市場規(guī)則規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。 不過,打破市場規(guī)則的恰恰是美聯(lián)儲。美聯(lián)儲在2008年金融危機(jī)時(shí)以及這次股災(zāi)中,跳過商業(yè)銀行,直接給企業(yè)、家庭提供貸款。 由于央行是貨幣的根本供給方,美聯(lián)儲數(shù)次大幅度下調(diào)利率,大規(guī)模量化寬松,嚴(yán)重干擾了利率市場的正常運(yùn)行。近十多年,美聯(lián)儲只能長期維持低利率水平,如今利率直接到零。美國的利率,很大程度上失去了價(jià)格調(diào)節(jié)能力。 根本上來說,美國的貨幣問題與中國類似,貨幣市場規(guī)則被干預(yù),價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制失靈。 不同的是,美國資本市場發(fā)達(dá),股權(quán)融資是企業(yè)主要融資方式。美國調(diào)整利率,政府、家庭、企業(yè)及金融部門的杠桿率呈現(xiàn)分化。 2015年美聯(lián)儲加息,美國家庭、商業(yè)銀行、投資銀行杠桿率基本沒增加。企業(yè)杠桿率逐漸增加,資管機(jī)構(gòu)杠桿率和政府杠桿率快速增加。所以,這次股災(zāi),首當(dāng)其沖的是資管,其次是國債和企業(yè)債。 中國的資本市場是不夠發(fā)達(dá),中央銀行及商業(yè)銀行對金融市場的控制力很強(qiáng)。企業(yè)在銀行渠道的債務(wù)融資多于股權(quán)融資。2015年,中國也在去杠桿、緊信貸,但是企業(yè)、家庭及政府的杠桿率依然居高不下。 可見,與美國相比,中國的金融市場,尤其是利率市場,基本上失去了對金融周期以及杠桿的調(diào)節(jié)能力。
03 策略 啟動應(yīng)災(zāi)模式,重塑貨幣體系
中國貨幣政策該如何調(diào)整? 一、短期,貨幣政策啟動救災(zāi)模式應(yīng)對當(dāng)前困境。 美聯(lián)儲已提前啟動了大危機(jī)管理模式,將利率降到零,啟動無限量量化寬松,推出CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF等調(diào)節(jié)工具,讓聯(lián)邦政府予求予取,貨幣覆蓋面從聯(lián)邦政府、商業(yè)銀行到金融機(jī)構(gòu)、ETF、企業(yè)、家庭。 中國經(jīng)濟(jì)面臨的形勢依然嚴(yán)峻。企業(yè)復(fù)工后難復(fù)產(chǎn),訂單大減,警報(bào)未解除,市場信心低迷,企業(yè)破產(chǎn)和工人失業(yè)壓力日漸增大。 美國已將疫情視為一種突發(fā)的公共衛(wèi)生災(zāi)難,而不僅僅是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國、英國以兜底的方式,直接給民眾發(fā)“大紅包”,以保障失業(yè)者及低收入者的生活。 面對這次災(zāi)難,央行的貨幣政策應(yīng)該突破救市、經(jīng)濟(jì)刺激的范疇,啟動保障民生、就業(yè)的救災(zāi)模式: 一是延期還貸,財(cái)政貼息,降低企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和違約風(fēng)險(xiǎn)。 二是為政府特別國債、地方政府專項(xiàng)債提供流動性支持。 目前,中國政府計(jì)劃突破3%的財(cái)政赤字率(日本財(cái)政赤字率7%,美國4%),發(fā)行特別國債(可能在萬億級別)。 同時(shí),地方政府增加專項(xiàng)債券,財(cái)政部提前下達(dá)了今年部分新增專項(xiàng)債券額度1.29萬億。截止到3月31日,全國各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券1.08萬億,同比增長63%。 救災(zāi)的關(guān)鍵是財(cái)政政策的效率,即這些錢怎么用。 債券,尤其是特別國債需要用在刀刃上。與其投資基建,不如以現(xiàn)金、利息補(bǔ)貼及轉(zhuǎn)移支付的方式,投放到最需要的低收入者、失業(yè)者、個(gè)體戶、中小企業(yè)以及受沖擊最大的湖北。 目前,中國消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)超過57%(這種觀點(diǎn)其實(shí)有誤),投資的貢獻(xiàn)則只有31.2%。私人企業(yè)還解決了80%以上的就業(yè),其中不少是中小企業(yè)。 政府救援,最直接有效的辦法就是給民眾發(fā)放一筆現(xiàn)金(不僅僅是消費(fèi)券)。 中國家庭的整體財(cái)富底蘊(yùn)不如美國,中國儲蓄率雖然更高,但是儲蓄率不均衡。大疫當(dāng)前,中國市場一度中斷,經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢,加上幾億人沒有任何儲蓄,中國家庭更需要政府的現(xiàn)金支持。 三是降準(zhǔn)、定向降準(zhǔn)、降息及專項(xiàng)再貸款,向市場輸血,降低企業(yè)、家庭短期債務(wù)負(fù)擔(dān)。 今年,尤其是疫情以來,央行實(shí)施寬松貨幣政策: 一月下調(diào)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)點(diǎn),向市場釋放8000多億資金,主要是支持銀行下調(diào)利率; 三月定向降準(zhǔn)0.5到1個(gè)百分點(diǎn),向市場釋放5500億多資金,主要是降低實(shí)體的融資成本。 四月針對村鎮(zhèn)銀行及中小銀行定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn),向市場釋放4000億多資金,主要是支持中小企業(yè)貸款利率下降。 四月七日將超額存款準(zhǔn)備金率從0.72%下調(diào)至0.35%,這是時(shí)隔12年首次下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率。 另外,疫情期間,還設(shè)立了3000億防疫專項(xiàng)再貸款,增加再貼現(xiàn)再貸款5000億,增加中小銀行再貸款、再貼現(xiàn)額度1萬億元,合計(jì)1.8萬億元; 到目前為止,央行的一系列操作預(yù)計(jì)將為市場釋放近4萬億(至少3.55萬億)的長期資金。資金面不可謂不寬裕,但是有兩個(gè)問題值得注意: 傳導(dǎo)機(jī)制能否將資金快速地輸送到需要資金的中小企業(yè)手上?商業(yè)銀行“彈藥”充足,但是利率依然偏高,是否應(yīng)該下調(diào)利息降低利息負(fù)擔(dān)? 二、中期,貨幣政策推動金融周期向下,啟動利率市場化和傳導(dǎo)機(jī)制改革。 貨幣市場的核心問題并不在流動性(市場上不缺貨幣),而是傳導(dǎo)機(jī)制。中國的廣義貨幣已經(jīng)超過了200萬億,那么錢都到哪兒去了? 中國的信貸占社融規(guī)模的70%左右,貨幣傳導(dǎo)的核心便是信貸發(fā)放渠道和方式。中國信貸規(guī)模如此之大,市場還是缺流動性,中小企業(yè)融資成本(利息)依然高。 信貸渠道的問題在哪里? 通常,傳導(dǎo)機(jī)制是由利率機(jī)制決定的。商業(yè)銀行根據(jù)資金供需及市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利率,向企業(yè)提供貸款。但是,中國的利率并非市場化,以官方定價(jià)為主。 利率價(jià)格失靈,價(jià)格機(jī)制無法合理調(diào)節(jié)余缺,信貸傳導(dǎo)機(jī)制自然就出問題。價(jià)格機(jī)制失靈,取而代之的是人為調(diào)配。 央行層面,過去幾年,央行經(jīng)常使用SLF、MLF、PSL、SLO、TMLF、TLF、CRA等操作工具,依然應(yīng)接不暇、難以招架。 商業(yè)銀行層面,由于商業(yè)銀行的國有屬性,人為調(diào)配信貸容易存在“所有制歧視”,傾向性地將信貸分配給國有企業(yè)。 所以,利率非市場化與信貸所有制歧視扭曲了傳導(dǎo)機(jī)制,導(dǎo)致私人企業(yè)融資難、融資貴,杠桿率高企。 疫情期間,應(yīng)對災(zāi)害,央行需要增加靈活性,增加針對私人企業(yè)、中小企業(yè)的低息、專項(xiàng)再貸款。疫情后,央行需要著手解決傳導(dǎo)機(jī)制問題,重點(diǎn)在利率市場化和所有制歧視。 目前,央行推動貸款基礎(chǔ)利率(LPR)改革,很多人對房貸LPR轉(zhuǎn)換一頭霧水。LPR可以促進(jìn)利率市場化,利率由商業(yè)銀行在LPR基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成,這樣浮動更大、更能反應(yīng)市場供需水平。 未來,LPR上調(diào)還是下降? 預(yù)計(jì),國際利率市場在未來幾年都可能保持低利率,中國與國際的利差巨大,為了降低金融風(fēng)險(xiǎn),央行引導(dǎo)中期借貸便利操作(MLF)與LPR同步下行將是未來幾年的趨勢。 LPR引導(dǎo)利率下行,利率逐步市場化,有助于降低企業(yè)及家庭的利息成本,降低杠桿率。 同時(shí),一定程度上抑制國有企業(yè)借貸的沖動,國企及地方政府的負(fù)債率。這樣可以推動中國金融周期向下,逐步與國際同步,降低金融開放的風(fēng)險(xiǎn)。 但是,利率下降的過程,伴隨著通脹風(fēng)險(xiǎn)、人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)以及房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。今年1月2月的CPI均超過5%。 該如何平衡? 降利率,但不過度寬信貸(難度大,但似乎難有更好的辦法)。 以目前中國的M2規(guī)模、儲蓄率、商業(yè)銀行的利潤,利率還有較大的下調(diào)空間。下調(diào)利率的同時(shí),商業(yè)銀行調(diào)節(jié)余缺,將國有企業(yè)的大量信貸額度按照市場的原則劃撥到私人企業(yè)之中。不增加信貸規(guī)模的前提下,利率依然可以下調(diào)。 但是,這里涉及到一項(xiàng)核心改革,即消除信貸的所有制歧視。這項(xiàng)改革,超過了央行系統(tǒng)的范疇,上升到國家改革開放層面。 三、長期,貨幣改革重塑中國經(jīng)濟(jì)的競爭力。 貨幣政策推動金融周期向下,啟動利率市場化和傳導(dǎo)機(jī)制改革,為下一步的金融開放做好準(zhǔn)備。 當(dāng)前,貨幣政策在中國經(jīng)濟(jì)體系中充當(dāng)兩個(gè)關(guān)鍵角色: 一是守閘門。 中國實(shí)行有管制的外匯政策,采取結(jié)匯制度,這相當(dāng)于構(gòu)筑了一道圍墻,國際資金難以自由進(jìn)出,外匯市場不是完全自由浮動的。 二是為政策性經(jīng)濟(jì)輸血。 守住閘門后,貨幣政策才能更好地發(fā)揮輸血功能。過去十多年,大規(guī)模的信貸為財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策提供大量的資金,搞大基建、房地產(chǎn)投資,推動央企做大資產(chǎn),實(shí)施出口補(bǔ)貼,降低出口成本,補(bǔ)貼新能源,扶持各類產(chǎn)業(yè)。 總體來說,中國貨幣政策,為政府財(cái)政及國有企業(yè)融資,為宏觀經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)。 但是,金融市場開放后,中國政策性經(jīng)濟(jì)的邏輯難以成立,中國必須重新確立新的增長體系,貨幣政策職能也將發(fā)生變化。所以,從長期來看,貨幣政策需要逐漸向新的定位靠攏。 什么是新的定位? 隨著金融逐步開放,中國容易面臨米德沖突,即固定匯率與資本管制無法同時(shí)存在。

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