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面對趣店、眾安在線這樣基于互聯(lián)網(wǎng)誕生的新型金融/類金融公司，資本市場似乎陷入了一種從不知所從到盲從的狀態(tài)：既不知道什么樣的估值水平對它們而言是合理的，又不想錯(cuò)過可能的高額回報(bào)——就像其中一些人已然錯(cuò)過的騰訊、網(wǎng)易、百度、微博等財(cái)富神話那樣，這些公司給其IPO早期投資者帶來了豐厚回報(bào)。

最終，你看到的是這兩家公司IPO時(shí)的踴躍，和IPO后股價(jià)的瘋狂，目前眾安在線的市值大約為150億美元，而趣店則為115億美元。這意味著它們已經(jīng)躋身中國屈指可數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)百億美元市值俱樂部。

但真實(shí)的情況是，即便完全按照互聯(lián)網(wǎng)公司的估值標(biāo)準(zhǔn)，而不考慮到那些運(yùn)行良好的、顯然也有足夠能力應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)化的傳統(tǒng)金融巨頭，比如招行和中國平安，趣店和眾安在線目前的估值水平也有明顯的水分——對大多數(shù)投資者而言。

兩家公司在作為互聯(lián)網(wǎng)公司時(shí)具有一定相似性，決定它們估值水平的關(guān)鍵指標(biāo)包括：

在未來成長為一個(gè)擁有可持續(xù)性獨(dú)立用戶入口（無論是心智的還是物理的）的概率有多高？其評(píng)估每個(gè)用戶和每筆貸款/保單風(fēng)險(xiǎn)的能力是否具有足夠競爭力？對趣店而言，其持續(xù)獲取低于市場平均水平價(jià)格的資金的能力如何？對眾安而言，其設(shè)計(jì)新產(chǎn)品的能力如何？此外，兩家公司都面臨政府監(jiān)管的巨大不確定性。

目前，趣店在用戶入口和用戶風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面都主要依靠螞蟻金服，而其低成本資金能力方面，顯然不如螞蟻金服這樣擁有用戶資金沉淀的公司，或者擁有相對穩(wěn)定息差的傳統(tǒng)銀行。未來，像京東、美團(tuán)這樣擁有用戶交易數(shù)據(jù)、入口、商品和服務(wù)供應(yīng)鏈的公司，也都會(huì)比它有優(yōu)勢。

它目前僅有的幾個(gè)機(jī)會(huì)，就是在螞蟻金服砍斷流量入口之前，快速成長為一個(gè)擁有相對用戶規(guī)模的直接用戶入口，以及結(jié)合前期從螞蟻金服獲得的數(shù)據(jù)，和利用IPO帶來的資金（尚不知有多少最終會(huì)進(jìn)入公司賬戶）與持續(xù)融資能力，來加快在新用戶中的試錯(cuò)。

即便這樣，它還必須回答這樣的問題：當(dāng)更多競爭者到來，用戶也更加有經(jīng)驗(yàn)時(shí)，它還能繼續(xù)留住現(xiàn)有用戶嗎？而對那些已經(jīng)成為真正的入口的互聯(lián)網(wǎng)公司而言，由于它們已經(jīng)成為用戶在某些方面的首要選擇，因此它們與用戶建立了一種近似年復(fù)一年可持續(xù)的關(guān)系。

趣店崛起的一個(gè)重要力量，是需要資金的用戶廣泛存在，但貨幣或類貨幣需求者對資金的價(jià)格是極為敏感的，當(dāng)一家公司通過更好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，或者成本更低的資金或用戶獲取成本，或者通過轉(zhuǎn)移定價(jià)（這在那些建立了多元化服務(wù)的平臺(tái)級(jí)公司那里非常常見），它們就可能以更低的價(jià)格提供資金，而這時(shí)你要么跟進(jìn)（從而接受盈利水平下降甚至虧損），要么接受用戶流失的現(xiàn)實(shí)。除非它能說服螞蟻金服成為其主要股東、將自己完全納入其陣營。

眾安的情況要稍好一些，盡管它同樣有用戶來自外部入口的問題，但由于它與阿里、騰訊和平安三個(gè)巨頭同時(shí)合作，而且三家公司都是它的重要股東，這在一定程度上分散了入口的風(fēng)險(xiǎn)。

但如果它不能成為一個(gè)獨(dú)立的入口，將面臨未來用戶獲取成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，這將令它無法獲得相對中國平安這樣的傳統(tǒng)巨頭的成本優(yōu)勢——后者龐大的線下銷售隊(duì)伍是其主要成本負(fù)擔(dān)之一，從而無法真正扮演一個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的顛覆者角色。

至于同樣重要的用戶或資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，在它的業(yè)務(wù)量和產(chǎn)品種類豐富到一定程度之前，它可能既無法同傳統(tǒng)的保險(xiǎn)巨頭競爭，又無法同那些掌握用戶行為數(shù)據(jù)的公司競爭。目前眾安的主要業(yè)務(wù)在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)，但在所有險(xiǎn)種中，壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)的周期比大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶生命周期都長，很多甚至長達(dá)人的一生，當(dāng)一個(gè)用戶在選擇類似產(chǎn)品時(shí)，可能公司的品牌是一個(gè)最重要的因素，而在這方面，眾安還有很長的路要走。

綜上所述，盡管作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，兩家公司目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都不乏吸引人的地方——眾安在線上半年的保費(fèi)收入為24.9億元人民幣，同比增長84.3%，虧損2.87億元，趣店上半年?duì)I收18.33億元，同比增長393%，利潤率53.1%——但正如尹生（微信公號(hào)：尹生價(jià)值觀）在之前多次提過的，決定一家互聯(lián)網(wǎng)公司未來價(jià)值的不是它當(dāng)下賺多少錢，而是其未來的行業(yè)地位。

就這一點(diǎn)而言，我認(rèn)為目前眾安的未來行業(yè)地位確定性可能不到一個(gè)成型但仍然面臨強(qiáng)大競爭的入口比如京東的三成，而趣店的這一水平則不足兩成。即便在電商領(lǐng)域，類似唯品會(huì)這樣規(guī)模的入口，現(xiàn)在也不被市場看好——盡管它的營收增長仍然有30%，而且是盈利的。

按照這一確定性水平、嚴(yán)重受到外部入口態(tài)度影響的營收增長水平、政策態(tài)度以及目前互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平，對于絕大部分投資者而言，兩家公司目前的股價(jià)都已存在明顯的水分。對它們而言，目前唯一可以依賴的確定性來源，也許就是創(chuàng)業(yè)家精神。

而未來，政策態(tài)度將是決定它們能做多大的主要不確定性因素——對眾安而言，表現(xiàn)為能否完全自主設(shè)計(jì)銷售各種產(chǎn)品，對趣店而言，則涉及能否毫無障礙發(fā)放貸款以及獲取資金（甚至像銀行一樣吸收存款）。

對目前的投資者而言，可能最大的機(jī)會(huì)就是對政策的博弈——相信未來總有一天政策會(huì)對待新的參與者有更積極的態(tài)度——在樂觀的政策和公司確定性持續(xù)改善的預(yù)期（如果你對它們的創(chuàng)業(yè)家精神足夠有信心）下，在未來數(shù)年，該投資的回報(bào)可能會(huì)達(dá)到數(shù)倍甚至幾十倍。

但你需要考慮到的是，如果政策出現(xiàn)積極變化，更多更有優(yōu)勢的競爭對手會(huì)突然涌入進(jìn)來，而且你還得有足夠的耐心，并做好了在壞的情況下出現(xiàn)大幅虧損可能的準(zhǔn)備——就像中早期的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)那樣。本質(zhì)上，兩家公司還只是個(gè)沒長大的孩子。

來源|微信公眾號(hào)：尹生價(jià)值觀