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編輯導(dǎo)語(yǔ)：李書福對(duì)曹操出行團(tuán)隊(duì)“超越滴滴才是成功”的期許，在當(dāng)下看來(lái)更像是一個(gè)難以企及的夢(mèng)想。

6月25日，曹操出行正式登陸港交所，敲鐘的喜悅還在蔓延中，開盤即跌、股價(jià)跳水給這場(chǎng)IPO蒙上了一層陰霾。

當(dāng)天股市信息顯示，曹操出行開盤即暴跌19.4%，股價(jià)從41.94港元的發(fā)行價(jià)跳水至33.8港元，最終收于36港元，市值縮水至約190億港元。

事實(shí)上，曹操出行“闖關(guān)”港交所已經(jīng)一年有余。2024年4月和10月，其先后向港交所遞交上市申請(qǐng)。2025年4月末，曹操出行再次遞交招股書，最終于6月9日通過(guò)聆訊。

作為吉利系孵化的共享出行平臺(tái)，曹操出行曾憑借“車企基因”和“定制車生態(tài)”的差異化故事獲得市場(chǎng)關(guān)注，但三年累計(jì)52億元的虧損、高達(dá)85.4%的聚合平臺(tái)訂單依賴度以及持續(xù)惡化的財(cái)務(wù)狀況，使其上市變成了一場(chǎng)關(guān)乎生存的“存亡戰(zhàn)”。

上市破發(fā)背后的資本市場(chǎng)“唱衰”

“曹操出行上市首日的慘淡表現(xiàn)并非偶然，而是資本市場(chǎng)對(duì)其商業(yè)模式、財(cái)務(wù)狀況及行業(yè)前景綜合評(píng)估后的理性反應(yīng)。在看似突然的股價(jià)暴跌背后，是一系列長(zhǎng)期積累的結(jié)構(gòu)性矛盾集中爆發(fā)。”業(yè)內(nèi)人士如此評(píng)價(jià)道。

中車網(wǎng)注意到，曹操出行的招股書呈現(xiàn)了一組令人憂心的數(shù)據(jù)：2022-2024年，營(yíng)收雖從76.31億元增長(zhǎng)至146.57億元，但凈虧損分別高達(dá)20.07億元、19.81億元和12.46億元，三年累計(jì)虧損52.34億元。更為嚴(yán)峻的是其資產(chǎn)負(fù)債表——截至2024年底，總負(fù)債達(dá)112.83億元，流動(dòng)負(fù)債凈額81.46億元，而現(xiàn)金及等價(jià)物僅1.59億元。

這種“資不抵債”的極端狀況迫使曹操出行將IPO募資額的34%用于償還短期債務(wù)，暴露了其上市融資的本質(zhì)是“續(xù)命”。

另外，曹操出行的盈利路徑模糊也是資本市場(chǎng)不看好的因素之一。

盡管公司通過(guò)削減補(bǔ)貼(司機(jī)收入及補(bǔ)貼占出行服務(wù)收入比從2022年的84.2%降至2024年的79%)和輕資產(chǎn)擴(kuò)張(2024年進(jìn)入85個(gè)新城市)實(shí)現(xiàn)了毛利轉(zhuǎn)正，但這種“節(jié)流”策略已觸及臨界點(diǎn)。

據(jù)悉，其2024年研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用分別同比下降31%和36.7%，這種“透支”的成本削減難以持續(xù)。招股書中坦承“2025年預(yù)計(jì)繼續(xù)虧損”，等于提前消解了投資者的盈利期待。

此外，行業(yè)大環(huán)境也促使了曹操出行的上市破發(fā)。

此前上市的嘀嗒出行和如祺出行均已較發(fā)行價(jià)縮水80%，這種板塊性低迷反映了資本對(duì)二線網(wǎng)約車平臺(tái)的悲觀預(yù)期。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，盡管中國(guó)共享出行市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的3444億元增至2029年的8042億元，但行業(yè)“一超多強(qiáng)”格局下，滴滴之外的玩家很難獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

重資產(chǎn)模式下的隱患

曹操出行是一家由吉利集團(tuán)孵化的中國(guó)網(wǎng)約車平臺(tái)。但其自誕生起，就選擇了一條與行業(yè)巨擎滴滴然不同的發(fā)展路徑——B2C重資產(chǎn)模式。

這一戰(zhàn)略的初衷是通過(guò)“定制車+公車公營(yíng)”建立服務(wù)差異化和品質(zhì)管控能力，但十年實(shí)踐表明，重資產(chǎn)模式如同一把雙刃劍，在塑造品牌特色的同時(shí)，也帶來(lái)了難以承受的成本重負(fù)和擴(kuò)張瓶頸。

從成本端來(lái)看，曹操出行的重資產(chǎn)模式核心在于車輛定制化與司機(jī)專業(yè)化。

截至2024年底，其在31個(gè)城市運(yùn)營(yíng)著超過(guò)3.4萬(wàn)輛定制車，據(jù)稱是中國(guó)同類車隊(duì)中規(guī)模最大的。這些由吉利特別開發(fā)的車型——楓葉80V和曹操60，確實(shí)在理論上實(shí)現(xiàn)了比普通電動(dòng)車更低的TCO(總擁有成本)，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，這兩款車的TCO較主流純電動(dòng)車分別降低了33%和40%。

但理論的優(yōu)勢(shì)始終抵不過(guò)現(xiàn)實(shí)的“搓磨”。招股書顯示，2022-2024年，曹操出行的車服成本分別高達(dá)5.9億元、5.28億元和4.79億元。更為沉重的是人力成本，同期支付給司機(jī)的相關(guān)成本和補(bǔ)貼分別達(dá)到62.85億元、81.46億元和107.1億元，占出行服務(wù)收入的比重長(zhǎng)期維持在80%左右。這種“剛性支出”使得曹操出行的毛利率在2024年僅為8.1%，遠(yuǎn)低于滴滴同期18.15%的毛利率水平。

成本結(jié)構(gòu)的惡化與曹操出行對(duì)吉利生態(tài)的深度綁定密切相關(guān)。從車輛采購(gòu)、換電網(wǎng)絡(luò)(依賴吉利旗下易易互聯(lián))到維保服務(wù)(133家吉利授權(quán)維修點(diǎn))，曹操出行的運(yùn)力優(yōu)化完全受制于吉利體系，缺乏獨(dú)立議價(jià)能力。

此外，重資產(chǎn)模式也限制了曹操出行的擴(kuò)張。截至2024年底，曹操出行在136個(gè)城市運(yùn)營(yíng)，日均訂單量不足164萬(wàn)單，與滴滴的數(shù)千萬(wàn)單水平相去甚遠(yuǎn)。在市場(chǎng)份額上，盡管曹操出行以5.4%的GTV占比位居行業(yè)第二，但與滴滴70.4%的統(tǒng)治性地位相比，這種“老二”位置更多是象征性的。

面對(duì)困境，曹操出行也選擇了“自救”——擁抱聚合平臺(tái)，但這一策略卻演變?yōu)橹旅囊蕾嚢Y。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，來(lái)自高德、美團(tuán)等聚合平臺(tái)的訂單占曹操出行GTV的比例從49.9%猛增至85.4%。這種“寄生關(guān)系”的代價(jià)是高昂的——僅2024年一年，曹操出行向聚合平臺(tái)支付的傭金就高達(dá)10.46億元，占其銷售費(fèi)用的85.7%。

面向未來(lái)，在曹操出行的規(guī)劃中上市與Robotaxi是并行的。但值得注意的是，相比滴滴已在15城開展商業(yè)化試點(diǎn)；百度蘿卜快跑在武漢實(shí)現(xiàn)全天候運(yùn)營(yíng)；同為二線平臺(tái)的如祺出行以“Robotaxi第一股”概念上市，曹操出行的動(dòng)作稱得上緩慢。

此外，將未來(lái)押注于Robotaxi，曹操出行不得不面對(duì)長(zhǎng)期投入與短期盈利的矛盾。招股書顯示，其計(jì)劃將IPO募資的17%(約2.95億港元)用于自動(dòng)駕駛研發(fā)，這一金額相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投入規(guī)模可謂杯水車薪——Waymo年研發(fā)投入超30億美元，百度Apollo相關(guān)支出累計(jì)已超100億美元。

Robotaxi的故事雖然美好，但自動(dòng)駕駛的商業(yè)化落地仍需漫長(zhǎng)時(shí)日，對(duì)于現(xiàn)金流緊張的曹操出行而言，這可能是一個(gè)過(guò)于超前的賭注。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，曹操出行仍將處于“不清晰”的狀態(tài)：一方面要忍受聚合平臺(tái)的流量盤剝，另一方面要持續(xù)投入自動(dòng)駕駛的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。

而李書福對(duì)曹操出行團(tuán)隊(duì)“超越滴滴才是成功”的期許，在當(dāng)下看來(lái)更像是一個(gè)難以企及的夢(mèng)想。