借殼失敗、轉道IPO，隱身20年的泛海系“養子”浮出水面金融
對于這個意外得來的“養子”，“泛海系”一直都是青眼有加、越看越愛，險些在2015年給招贅成“上門女婿”，讓三江電子享受豪門駙馬生活，但最終這剪不斷理還亂的關系證監會給攔下，這不，從小就…
1998年，借殼南油物業完成資本市場首秀之時，泛海控股曾順手撿了個干兒子——三江電子。20年過去了，三江電子也將加冕成人禮——IPO上市，幫助“泛海系”在A股資本市場的布局再下一城。
有意思的是，對于這個意外得來的“養子”，“泛海系”一直都是青眼有加、越看越愛，險些在2015年給招贅成“上門女婿”，讓三江電子享受豪門駙馬生活，但最終這剪不斷理還亂的關系證監會給攔下，這不，從小就頗有志氣的三江電子放言不嫁豪門，因為自己就是豪門。
如今，背靠大樹，財報還算亮眼而“賣身未遂”的三江電子試圖自立門戶，又有幾分勝算呢？
與泛海的前世今生
成立于1985年的三江電子，一開始與“泛海系”并沒有半毛線關系，而是由南海石油深圳開發服務總公司投資設立，最初的名字叫南海石油深圳三江電子工貿公司（下稱“南油三江電子”）。
不過，這孩子從小就命途多舛，誕生后的8年時間內，經歷了歇業注銷、更換執照、更名等數次折騰，直到1993年，其40%的股權，被賣給南油物業發展股份有限公司，不久后，南油物業上市。
按理說，金主上市，三江電子也是背靠大樹好乘涼，因該迎來一段安心發展的時光了。誰料到，沒過多久，就又得改名了。
1998年10月，光彩建設（現泛海控股，000046.SZ）收購南油物業，借殼上市，自然也得到了三江電子40%的股權，再加上1999年接受工會讓與的52.5%股權，泛海控股合計擁有其92.5%的股份。
“爸爸”都已經徹底換了，還用原來的姓氏自然不太妥當，于是，跟隨著股東的更名節奏，“南油三江電子”也變成了“泛海三江電子”，2011年，三江電子變為泛海控股全資子公司。
三江電子與泛海、盧志強的關系
值得注意的是，直到此時，三江電子的股權變更還沒有消停，2015年，“泛海系”又將其60%的股權，從泛海控股轉讓給了泛海資本，其目的是為了更好地進行資本運作。
當然，花開兩朵，先表一枝。
此次轉讓，除了“泛海系”內部的騰挪之外，還多出了一家員工持股平臺——安宇投資，且持股比例高達25%。
要知道，背靠“泛海系”這顆大樹，再加上到位的員工激勵，上市暴富的夢想還是相對容易實現的。
野馬財經（微信公號：ymcj8686）查閱《招股書》財務數據發現，公司2014年至2016年，分別實現營業收入3.52億元、4.33億元、5.87億元，實現凈利潤1099萬元、2247萬元、5191萬元，從數據上看，發展勢頭良好。
而事實同樣證明，股權調配完成后，三江電子的資本運作之路，也正式拉開。
資本高手，奈何折戟三江電子
2015年，三江電子開始了登陸資本市場的嘗試，而“泛海系”給它安排的第一條路子，是借殼。
實事求是地講，“泛海系”可謂資本老手了，跨過的橋比一般人走過的路都多。
想當初，借殼“南油物業”之事可謂轟動一時，曾在1997年創造了10個月從3元/股漲到23元/每股的走勢，賺得盆滿缽滿；2009年，泛海控股又通過資本運作拿下健特生物（000416.SZ）22.56%的股權，坐穩第一大股東之位，并將之更名為民生控股。
且野馬財經（微信公號：ymcj8686）注意到，摸爬滾打30多年，截至今日，“泛海系”已經構建起一個包含地產、能源、上市公司、金融機構、境外投資的龐大資本帝國。
其控股的上市公司分散于A股、港股、美股、澳大利亞多個資本市場，有泛海控股（000046.SZ）、民生控股（000416.SZ）、中泛控股（0715.HK）、華富國際（0952.HK）、以及美國大型綜合金融保險集團Genworth（GNM.N）、澳大利亞礦產能源公司CuDECOLtd.（ASX：CDU）。
此外，“泛海系”還通過入股的方式對聯想控股、民生銀行等39家知名上市公司、10家左右新三板掛牌公司進行了投資布局。 布局過程，感興趣的朋友可以查閱《泛海帝國》。
然而，誰曾想，在資本市場長袖善舞的“泛海系”偏偏在三江電子上翻了船。
2015年8月13日晚間，已經停牌3個月的民生控股重大資產收購草案，擬現金收購泛海三江電子有限公司75%股權，作價為3.2億元，本次交易完成后，民生控股業務將拓展至消防安防領域。
消息一出，市場轟動。
對于收購三江電子，民生控股給出的理由是想轉型……然而，公司不久前剛說過，轉型方向是金融，還特意將零售業務剝離了出去，現在又要收購一個搞火災報警器的公司，是要玩啥子？
為此，證監會隨即發出24道疑問，而且重點直指“借殼上市”問題。
正如上文所述，三江電子其實就是老盧家的企業，而當時民生控股為了向金融轉型，已經從泛海控股、盧志強手里接過來了一批資產。
根據當時借殼的“累計首次原則”，只要公司實際控制人發生變更，之后但凡從該實際控制人處買入關聯資產，只要超過變更前一會計年度資產總額100%以上，即構成借殼。
具體到三江電子這事兒上，就是。
1、泛海控股是2009年拿下民生控股的，也就是2009年，民生控股實際控制人發生了變更；
2、從2009年到2015年，算上三江電子，盧志強及“泛海系”其它公司，往民生控股里裝的資產總額已經超過了民生控股2008年末資產總額，構成借殼。
眾所周知，一旦被認定為借殼，那重組成功的難度可想而知，畢竟和IPO沒啥區別了。
于是，2016年1月23日，證監會一錘定音：不予通過。
并且，正如前文所述，要不怎么說三江電子命途多舛呢，就在一年后，證監會修改了對借殼標準的認定，指出只要實際控制人變更超過五年，就不算數了。
如今想來，真實人算不如天算…
擼起袖子自己干，毛利率奇高恐遭詢問
經歷了借殼失敗的三江電子并沒有灰心，靠別人不行，這次我靠自己——我獨立沖刺IPO還不行嘛。
而且，或許是4月份青鳥消防的過會鼓舞了三江電子，同行業都順利過會，迎娶白富美走上人生巔峰了，慫啥？大不了再被拒絕一次，市面上再戰、三戰的選手都不少。
眼饞了，那就試試。6月20日，三江電子報送了IPO申報稿。
既然都是同類型企業，咱們就來好好分析一下三江電子本身。
在青鳥消防的反饋意見書里，一共有36個問題，其中包括毛利率高于其他上市公司如堅瑞沃能、天廣中茂等、銷售方式、應收賬款過高、政府補助以及稅收優惠影響等。
上圖為各個公司毛利率
從上圖可以看到，青鳥消防的毛利率遠高于同行，而三江電子的毛利率竟然連續三年高達47%左右，比青鳥消防還高。
對于毛利率鶴立雞群的原因，青鳥消防稱“產品類型不同，火災報警器系統類產品毛利率明顯高于滅火設備、滅火氣體類、消防車輛類”。
不過，證監會對青鳥消防這個理由顯然不放心，要求會計師從銷售價格、生產成本等維度核查真偽，說明原因。
可想而知，三江電子毛利率奇高的問題也有可能被證監會問到。野馬財經就該問題致電三江電子，但截至發稿，并未得到官方回應。
國金證券安防行業研究員則告訴野馬財經（微信公號：ymcj8686）：“消防行業為配套設施行業，特別是火災報警器，雖然目前市場競爭激烈，但國家目前開始重視消防，存在發展的大趨勢，而消防產品在整個工程中占比約為5%，價格的敏感性并不高，傳統的報警器等毛利相對來說較高，但刨除銷售、管理費用后，凈利率也會下降至10%左右。”
此外，亦有消防行業從業十余年的業內人士向野馬財經表示，現在的消防產品銷售地域性很強，一般來說，行業內的潛規則是，搞定最開始出圖紙、選產品的設計院。
其分析，“加上價格低敏感度，幾十億的工程中，采購100萬和150萬差別并不大，廠商的錢就掙著了，再次更改產品又需得到設計院的允許，這其中就存在尋租的空間”。
上圖為三江電子期間費用
而從三江電子的期間費用來看，占大頭的是銷售費用，2016年，三江電子銷售費用占整體期間費用的62.8%，而三江電子采取直銷為主，經銷為輔的策略，若要做大規模，估計要采取人海戰術了，人力成本將直線上升，拖住利潤。“但如果調轉車頭，采取經銷模式，利潤也將被經銷商瓜分”，上述研究人員表示。
總體而言，作為跟了“泛海系”20年的“養子”，三江電子能否過五關斬六將，順利IPO成為人生贏家，還有待經受證監會的拷問。
來源：野馬財經
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