四年虧超5億、現金流告急，“數字孿生第一股”51WORLD流血闖關IPO觀點
五年三次沖擊資本市場的51WORLD，面臨著持續虧損、現金流告急、毛利率持續走低等諸多問題。在港股IPO熱的關口上，“帶病闖關”的51WORLD能成功嗎？
五年三次沖擊資本市場的51WORLD，面臨著持續虧損、現金流告急、毛利率持續走低等諸多問題。在港股IPO熱的關口上，“帶病闖關”的51WORLD能成功嗎？
從2020年12月沖刺科創板，到2023年轉戰北交所上市輔導備案，再到2025年5月末遞表港交所。五年內三次尋求上市的北京五一視界數字孿生科技股份有限公司（下稱“51WORLD”），IPO之路走的頗為艱難。
這家自稱“中國最大數字孿生解決方案提供商”的企業，頭頂“數字孿生第一股”的光環，卻交出了一份持續失血的“成績單”，四年累計虧損超過5億元，經營活動現金流凈額三年凈流出超3.5億元。同時，51WORLD的毛利率從2022年的65%滑至2024年的51.1%，議價權處于持續流失狀態。
持續虧損、現金流告急、毛利率持續下降的51WORLD闖關港交所，頗有些英雄遲暮的無奈。
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燒錢不止，現金流告急
翻開最新招股書，一組刺眼的財務數據揭開了51WORLD的生存困境。從2022年至2024年（下稱“報告期內”），51WORLD營收分別為1.90億元、2.56億元和2.87億元，年復合增速為22.90%。
營收增長的同時，51WORLD卻一直深陷于虧損泥潭之中，報告期內分別虧損1.90億元、0.87億元和0.82億元。若算上2021年1.46億元虧損，四年累計虧損高達5.05億元，可以說是名副其實的“流血上市”。
而比持續虧損、“流血上市”還要致命的，是51WORLD曝出的現金流危機。報告期內，51WORLD經營活動現金流呈現出持續“失血”的狀態，三年間分別凈流出1.04億元、1.33億元和1.14億元，累計凈流出超過3.5億元。也就是說，在51WORLD營收增長的表象之下，企業自身“造血”的機能仍未建立起來。
究其原因，高企的運營成本成為51WORLD發展過程中沉重的負擔。招股書披露，51WORLD報告期內的銷售開支分別為0.58億元、0.51億元和0.58億元，雖然占營收的比重有所下降，但在行業中仍處于較高水平。更讓人焦慮的是，51WORLD的研發投入呈現斷崖式下跌——作為曾經“重研發”的代表（2021年研發占比高達85.7%），2023年、2024年研發開支1.03億元、0.58億元，占同期總收入的比例分別為40.2%和20.3%，在腰斬的基礎上再次腰斬了。如此反常的支出結構，折射出了51WORLD這家公司戰略的迷茫和困境。
招股書中，51WORLD公開預警稱，銷售開支、行政開支等預期增加將導致2025年年報虧損凈額持續增加。也就是說，51WORLD在2025年也難以實現盈利。
51WORLD自成立以來靠八輪融資建起的資金池正快速見底。2021年，51WORLD賬上現金為1.77億元，至2023年銳減至0.4億元。雖然2024年51WORLD獲得南寧煥新資本2億元的Pre-IPO輪融資，但在每月動輒千萬元級的燒錢速度前，不過是杯水車薪而已。
招股書中，“日后取得外部融資的能力存在多項不確定因素”的事實性描述，已經道明了51WORLD歷經波折、多番沖擊IPO的求生本質。
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轉型艱難，業務結構十分單一
報告期內，51WORLD的營收雖從1.90億元增至2.87億元，但十分依賴2015年創立的數字孿生平臺51Aes。
51Aes平臺通過提供51CIM、51WIM及51XIM等行業解決方案，賦能城市、園區、水利、工業及能源等10多個領域。報告期內，該業務分別實現營收1.42億元、2.05億元和2.36億元，占總營收比重分別高達83.3%、79.8%和82.2%。毫無疑問，51Aes仍舊是支撐51WORLD營收的“頂梁柱”。
但是，51Aes目前也面臨著困境。翻開客戶名錄，在2023年客戶創出183家的新高后，2024年突然銳減至131家，一年內減少了52家。據「數智研究社」了解，客戶銳減背后，是定制化服務模式難以逾越的天花板——每拿下一個客戶，都需要大量定制開發，這種“類手工作坊式”的增長，注定步履維艱。
報告期內，每位51Aes的獲客成本分別為9.15萬元、8.61萬元和15.74萬元。獲客成本的增加影響了51Aes業務的毛利率，從55.7%降至52.8%，出現了輕微下跌情況。
2017年開始布局的自動駕駛平臺51Sim，在近年來迎來持續增長。報告期內51Sim的客戶數量從33家穩增至58家，營收從0.26億元增至0.48億元。
但是，獲客成本從2.31萬元猛增至7.88萬元，導致該業務毛利增長緩慢，毛利率甚至出現略有下滑的情況。
元宇宙風口催生出來的51Earth業務，報告期內分別能貢獻242.4萬元、926.3萬元和360.1萬元收入，占比分別為1.4%、3.6%和1.2%。毛利則從2023年的400萬元降至2024年的40萬元，毛利率從42.8%驟降至10.9%，客戶數更是從29家穩步下滑至9家。
招股書中，51WORLD雖然強調有“數千開發者參與”，但當元宇宙的風口被大模型、生成式AI席卷后，51Earth這個曾十分受資本追捧的故事，終究沒能轉化為真金白銀。
整體來看，51WORLD的發展還十分依賴基本盤的51Aes數字孿生平臺，但該業務的客戶拓展在2024年來遭遇“滑鐵盧”，一年內減少了52家之多。
與此同時，數字孿生賽道里，招股書引用弗若斯特沙利文數據稱“2023年收入第一”，但市研機構IDC公布的報告中，51WORLD的市場份額卻不及超圖軟件、吉奧時空等玩家。這種報告披露數據存在的矛盾，試圖掩蓋51WORLD市場地位的脆弱。
阿里云、騰訊云等互聯網巨頭早已在“云+AI+孿生”領域開始不斷動作，這種降維打擊對51WORLD這種缺乏生態支撐的公司來說，可以說是毀滅性的。
耗時多年培育的51Sim、51Earth業務至今仍支棱不起來，更是無法給予51WORLD支持和賦能。三大業務均面臨不小的麻煩，51WORLD如何破解，我們拭目以待。
資本市場從來不缺精彩的故事，只是當數字孿生從炫酷的概念走向殘酷的商業戰場時，51WORLD若無法以硬核的技術和扎實的業績證明自己，那么港交所的大門又將成為一道無法逾越的鴻溝。流血上市雖可能解決資金的燃眉之急，但長此以往肯定無法持續。
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