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前言：在量販零食行業(yè)，萬(wàn)辰的故事絕非孤例。

2025年3月3日，一則公告讓資本市場(chǎng)嘩然：萬(wàn)辰集團(tuán)董事長(zhǎng)王健坤被國(guó)家監(jiān)察機(jī)關(guān)留置調(diào)查。

這位曾以“量販零食第一股”締造者身份站上巔峰的福建商人，在帶領(lǐng)公司狂奔三年后，突然被按下暫停鍵。

從菌菇大王到零食帝國(guó)掌門人，從年入百億到首度虧損，王健坤與萬(wàn)辰集團(tuán)的命運(yùn)起伏，恰似一部充滿野心的商業(yè)狂想曲，卻在最高潮處戛然而止。

被“金針菇”拖累的董事長(zhǎng)

王健坤1968年5月出生于福建漳州，2011年創(chuàng)立萬(wàn)辰集團(tuán)，2021年4月在A股深交所上市。該公司業(yè)務(wù)主要包括食用菌研發(fā)、種植、銷售等，主要產(chǎn)品包括金針菇、蟹味菇和白玉菇等鮮品食用菌。

自2022年正式布局零食零售板塊以來(lái)，萬(wàn)辰集團(tuán)陸續(xù)孵化或整合了陸小饞、好想來(lái)、來(lái)優(yōu)品、吖嘀吖嘀和老婆大人這五大量販零食品牌，并于2023年9月將前四大品牌統(tǒng)一命名為“好想來(lái)品牌零食”，并逐漸發(fā)展成為量販零食行業(yè)的頭部品牌。

但光鮮數(shù)據(jù)背后暗藏危機(jī)。為快速擴(kuò)張，萬(wàn)辰采取“零加盟費(fèi)+階梯返利”策略，加盟商首年毛利率被壓縮至15%-18%，遠(yuǎn)低于行業(yè)25%的平均水平。某浙江加盟商透露：“總部要求每月必須上新50個(gè)SKU，但70%都是白牌產(chǎn)品，動(dòng)銷率根本跟不上。”更致命的是，萬(wàn)辰沿用菌菇業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈體系，導(dǎo)致零食配送成本高出專業(yè)玩家20%。

2023年財(cái)報(bào)揭開了繁榮表象下的傷口：盡管營(yíng)收暴增16倍至92.94億元，但歸母凈利潤(rùn)虧損8300萬(wàn)元。量販零食業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了94%的收入，卻因瘋狂價(jià)格戰(zhàn)吞噬利潤(rùn)——0.99元的礦泉水、2.9元的可樂長(zhǎng)期作為引流產(chǎn)品，單店日均銷售額僅3000元，不足行業(yè)均值的一半。與此同時(shí)，曾被寄予厚望的菌菇業(yè)務(wù)徹底淪為拖累。

河北新投產(chǎn)的5.3萬(wàn)噸金針菇項(xiàng)目，因產(chǎn)能利用率不足60%，每噸成本較行業(yè)高出800元。更諷刺的是，當(dāng)王健坤在零食戰(zhàn)場(chǎng)廝殺時(shí)，老對(duì)手雪榕生物通過技術(shù)改造，將金針菇毛利率穩(wěn)定在18%以上。萬(wàn)辰的“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，最終變成兩頭失守。王健坤被留置的消息傳出后，萬(wàn)辰集團(tuán)股價(jià)次日暴跌14%。盡管公司緊急聲明“所涉事項(xiàng)與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)”，但資本市場(chǎng)用腳投票——機(jī)構(gòu)投資者三天內(nèi)減持超5%股份。深交所火速下發(fā)關(guān)注函，要求說明“董事長(zhǎng)不能履職是否影響重大決策”。

萬(wàn)辰集團(tuán)稱，在王健坤不能履行董事長(zhǎng)職責(zé)期間，由董事兼總經(jīng)理王麗卿女士代為履行董事長(zhǎng)的相關(guān)職責(zé)。并表明，本事項(xiàng)不會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成實(shí)質(zhì)性重大不利影響。

盡管公司在公告中強(qiáng)調(diào)“本事項(xiàng)不會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成實(shí)質(zhì)性重大不利影響”，但從企業(yè)高管動(dòng)態(tài)與組織體系的深層關(guān)聯(lián)來(lái)看，王健坤的突然被查，不僅導(dǎo)致公司管理層動(dòng)蕩（由其妹王麗卿暫代董事長(zhǎng)職務(wù)），更折射出萬(wàn)辰集團(tuán)在快速擴(kuò)張過程中積累的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)與深層次矛盾。

進(jìn)一步講，作為萬(wàn)辰集團(tuán)創(chuàng)始人和核心管理者，王健坤的缺席將不可避免地對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略穩(wěn)定性、管理層公信力及投資者信心造成影響。

背后的隱患

2022年，萬(wàn)辰集團(tuán)進(jìn)軍量販零食行業(yè)，大手筆收購(gòu)陸小饞、好想來(lái)、來(lái)優(yōu)品、吖嘀吖嘀和老婆大人五大品牌統(tǒng)一合并為“好想來(lái)品牌零食”。頻繁收購(gòu)下，2024年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)81.54%，創(chuàng)近年來(lái)新高。2020年前三季度-2023年前三季度，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為41.80%、25.02%、28.77%、74.86。

行業(yè)格局前途未卜，高速擴(kuò)張帶來(lái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為了萬(wàn)辰繁榮背后的重大隱患。

從目前的債務(wù)來(lái)看，萬(wàn)辰的壓力并不小。

截至2024年9月底，公司短期內(nèi)需要支付的流動(dòng)負(fù)債達(dá)到45.86億，同比增長(zhǎng)了3倍以上，短期債務(wù)占到了總債務(wù)的近90%，而公司流動(dòng)資產(chǎn)不過49億，剛夠覆蓋短期負(fù)債，流動(dòng)比率（即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比）只有1.07。

如果除掉存貨和預(yù)付費(fèi)用等科目，萬(wàn)辰可以立即變現(xiàn)的速動(dòng)資產(chǎn)不到25億，代表短期償債能力的速動(dòng)比率（即速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比值）只有0.52，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于短債償還安全線。

由于零食量販中其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都沒有上市，很難在債務(wù)數(shù)據(jù)上進(jìn)行直接比較，但是從A股、港股零食和零售賽道來(lái)看，總體債務(wù)壓力普遍小于萬(wàn)辰集團(tuán)。

比如良品鋪?zhàn)拥馁Y產(chǎn)負(fù)債率只有45.6%，流動(dòng)比率1.55，速動(dòng)比率1.01；同樣處于風(fēng)口之上、處于高速擴(kuò)張期的茶飲龍頭茶百道，資產(chǎn)負(fù)債率也只有25%，流動(dòng)資產(chǎn)更是達(dá)到總負(fù)債的3倍以上，償債能力顯然遠(yuǎn)強(qiáng)于萬(wàn)辰集團(tuán)。

高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式，或許跟萬(wàn)辰的股權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不無(wú)關(guān)系。

萬(wàn)辰是極為典型的家族企業(yè)，除了創(chuàng)始人王建坤擔(dān)任董事長(zhǎng)之外，其子王澤寧、姐姐王麗卿、妻子林該春，都在公司擔(dān)任董事或高管職務(wù)，家族控股權(quán)超過50%。為了保證家族企業(yè)的控制權(quán)，實(shí)控人可能更愿意以舉債而不是稀釋股份的方式進(jìn)行融資。

截至2月28日，萬(wàn)辰集團(tuán)的PB已超過18倍，而A股零售行業(yè)的平均PB不到2倍，港股茶百道的PB，也不到4倍，高杠桿支撐下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，帶來(lái)的是估值的居高不下。

高杠桿是雙刃劍，風(fēng)起時(shí)可以助力公司飛得更高，風(fēng)停后卻可能摔得更慘。

寫在最后：

當(dāng)跨界并購(gòu)的速度超過團(tuán)隊(duì)消化能力，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張的野心掩蓋盈利本質(zhì)，危機(jī)早已埋下伏筆。在量販零食行業(yè)，萬(wàn)辰的故事絕非孤例。2023年以來(lái)，“零食很忙”與“趙一鳴”合并，“愛零食”獲得數(shù)億元融資，行業(yè)進(jìn)入寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段。當(dāng)資本熱潮退去，那些靠燒錢堆砌的門店、用補(bǔ)貼換來(lái)的GMV，終將面臨殘酷的價(jià)值回歸。

王健坤的跌宕人生，正是這個(gè)瘋狂時(shí)代的真實(shí)寫照：企業(yè)家可以賭上一切換一個(gè)奇跡，但商業(yè)終究不是賭局。