超高凈利率但無支付基礎 360金融天花板還有多高？觀點
近日，360金融（NASDAQ：QFIN）發布了未經審計的2019年第二季度業績報告。
近日，360金融（NASDAQ：QFIN）發布了未經審計的2019年第二季度業績報告。該季度內，360金融營收為22.27億元人民幣，較2018年同期的9.79億元增長128%；凈利潤為6.18億元，而去年同期為凈虧損1.42億元；在非美國會計準則（Non-GAAP）下，凈利潤為6.92億元，相較于去年同期的3.24億元，同比增長114%。
按此計算，360金融的凈利潤率高達31.07% ，而上季度（2019年Q1）的凈利潤率更是高達39.5% ，可見金融服務的利潤之高。
同日，360金融發布公告稱，參與公司組建的CEO、執行董事徐軍因個人原因辭職，新CEO由公司聯創吳海生擔任。360系高管離職名單上，再添一名大將。
廣告投放超高、表內交易提升
拉低Q2凈利潤
從財報可以看出，盡管360金融本季度內在營收、凈利潤等核心數據可圈可點的，但事實上，相較于上一季度（2019年Q1），其發展勢頭還是有所萎縮：
上一季度，360金融的總營收20億人民幣，同比增長235%；在非美國會計準則（Non-GAAP）下，利潤7.9億，同比增長382%。
而第二季度內，360金融的總營收小有上浮，環比上升11.4%；但凈利潤卻環比降低12.4%。在貸款發放量環比增長了17%達到484億元的情況下，360金融的凈利潤有所下滑主要源自于兩個方面：
其一，構成營收重要組成的借貸服務費（Loan facilitation）和融資收入（Financing income）都是由撮合交易帶來的收費，但兩者一個是表外交易，另一個是表內交易。兩者最重要的差別是，表外交易平臺一般不承擔違約損失（這部分或由集團擔負）；而表內交易則需承擔損失，表內資金一般用的是“自有資金+信托”的模式。
這一點，360金融顯然有著清晰地認知，正因如此，公司機構資金合作伙伴數量從第一季度的30余家增至第二季度50余家，且在撮合借款業務總量中，金融機構資金占比達到85%，較一季度的79%有著顯著提升。
與此同時，360金融CFO蔣武表示：“本季度，‘資本輕’模式貸款發放38億元，是上季度的10倍多，占本季度貸款發放的8%。在第二季度，我們還通過合并信托發起了更多的資產負債表內貸款，從而產生融資收入，更好地將收入確認與現金流相匹配?！睋Q言之，著力發展自身融資收入業務，才能快速拉高360金融的利潤空間。但與此同時，表內交易的提高也在其財報中體現為凈利潤率更低。
其二，導致其利潤降低的最重要的因素就是8.4億元的營銷支出，這一項開支，2018年同期是3.7億元（同比增長127%），2019年第一季度是6.9億元（環比增長22%）。我們可以理解為“燒錢”獲客的成本，財報中的解釋為“由于廣告費用的增加，以提升公司品牌并吸引用戶進入平臺”。
對于另一家海外上市的金融科技公司趣店（NYSE：DQ），其第二季度市場營銷費用為0.78億元，較上年同期的1.6億元下降了51.3%，較2019年第一季度0.8億基本持平，略有下降。但需要說明的是，趣店2019年第二季度凈利潤為11.6億元，營銷費用占比僅為6.7%；上一季度凈利潤為9.74億元，營銷費用占比也不過為8.2%。
暫且拋開創利方面的考慮，360金融目前這種“營銷支出已大幅溢出現有凈利潤”的方式，對用戶規模增長的拉動已經出現滯緩。本季度內，360金融的累計注冊人數1.09億，較去年同期5560萬增長96%，但環比增長只有15%；累計授信用戶數達到1923萬，同比增長169%；累計借款人達1254萬人，較去年同期469萬人增長167%，環比增長只有20%。
可以看到，盡管授信用戶和借款用戶數量有大幅提升，但兩者在注冊用戶數量中的占比分別為17.6%和11.5%，用戶轉化率方面仍存在較大提升空間。
無支付基礎
360金融天花板還有多高？
提到360金融，就不得不提到百度、螞蟻金服等其他幾個互聯網金融巨頭。
從成立時間來看，百度和京東于2013年率先進場，次年京東金融推出“白條”業務，2015年4月百度“有錢花”上線；螞蟻金服成立于2014年十月，并于第二年上線“花唄”、“借唄”；微眾銀行于2015年5月推出“微粒貸”。
相較于上述幾家，360涉足金融領域比較晚，在其他幾家企業大刀闊斧開展金融業務時，周鴻祎的一句“不懂金融，近期不涉足金融”，直接將360金融的成立時間拖延到2016年的年中。
2016年7月，360金融被360金服（由北京奇步天下科技有限公司責任運營）進行孵化，兩個月后，其現金貸產品“360借條”正式上線，這也是其一直以來的核心產品。2018年9月，360金融從集團剝脫進行獨立拆分，并推出2款新產品——“360分期”和“360小微貸”，擺脫了僅憑借條產品單腿走路兩年的局面。同年12月，公司完成海外上市。
盡管起步晚、上市快，但從360金融創立之日起，時至今日，公司始終擺脫不了在支付布局上的尷尬。當然，這并非是說互聯網企業涉足金融產業必須要拿支付牌照、必須要建賬戶，但除了支付寶和微信支付之外，第二梯隊的美團、滴滴不惜重金購買支付牌照的動作足以證明，作為底層基礎設施的支付的重要性。
事實上，建立支付賬戶的優勢不僅僅局限在收單、預付卡等顯像的業務層面，其隱形的核心競爭力還在于用戶粘性、交易數據方面，持牌企業可以在做業務的過程中，不斷獲取用戶數據、資金沉淀等能力，通過其他金融服務與自有商業模式進行打通，形成正向循環的商業閉環。
螞蟻金服就是非常好的例子，據阿里巴巴財報披露，2019年二季度，阿里巴巴從螞蟻金服獲得的知識產權及技術服務費收入為16.27億元人民幣（2.37億美元），而2018年同期為9.1億元人民幣。
這源于阿里巴巴與螞蟻金服于2014年簽署的協議：螞蟻金服每年需向阿里巴巴支付知識產權及技術服務費，金額相當于其稅前利潤的37.5%。另外，阿里巴巴有權入股并持有螞蟻金服33%股權，且出讓相應的知識產權，上述分潤安排則同步終止。目前看來入股尚未完成。
而除了螞蟻金服從阿里巴巴獲得的服務費收入，更重要的是用戶導流、交易粘性的相互補充、數據沉淀。在阿里巴巴龐大的單季度幾十萬億元電商交易額和7.55億的月活用戶之下，螞蟻金服的天花板就顯得高了非常多。
與此同時，第三方支付牌照的下發停擺多年，且監管層似乎在短期內未有重啟之意，因此奇貨可居的支付牌照也水漲船高，盡管某種角度上是有價無市，但單張互聯網支付牌照的價格已炒到3億元“天價”，也說明背后互聯網企業對構建閉環生態的迫切需求。作為一種優質資產，支付牌照其實本身也存在極高的變現價值。
此外，我們知道，營收=用戶規模*轉化率*單體貢獻，在一般商業模式中，轉化率取決于用戶對于企業產品和服務的認知和付費意愿，而單客貢獻（如視頻行業會員費）基本穩定。但對于身處消費金融、小額信貸領域的360金融而言，用戶規模、用戶轉化率和單體貢獻度不僅取決于持牌機構的風險偏好，同時更與金融服務的串聯性密不可分。
整體來看，360金融最主要的收入來源是為資金方和用戶提供數據、技術服務，通過雙方的匹配以及全周期的管理獲得收入，而不是傳統意義上的貸款利差。
按照周鴻祎也對吳海生提出了新要求——把360金融打造成一家數據驅動、AI賦能的第三方金融科技平臺，推動公司邁向2.0階段。但沒有支付基礎的360金融，到底能成就多少規模效應？
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