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文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

不知從何時(shí)起，脫發(fā)、斑禿和謝頂，這些過(guò)去基本與年輕人不怎么沾邊的詞匯，突然出現(xiàn)在了90后、00后們的話題圈子里。

就像大學(xué)畢業(yè)剛兩年的張琦，在朋友圈里哭訴的那樣，“救命啊，每次梳頭，都有大把大把的頭發(fā)往下掉，頭頂?shù)陌l(fā)縫也越來(lái)越‘寬’了，真的好顯老啊”。

事實(shí)上，張琦的脫發(fā)問(wèn)題并不是個(gè)例。據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布的數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國(guó)有超過(guò)2.5億人正飽受脫發(fā)的摧殘，平均每6個(gè)人里就有1個(gè)人頭禿。其中，30歲以下人數(shù)占總數(shù)高達(dá)69.8%！

在這種情況下，作為最能看得見(jiàn)治療效果的植發(fā)，無(wú)疑就成了脫發(fā)星人們最后的救命稻草，并由此催生出了雍禾醫(yī)療、碧蓮盛和大麥等一眾實(shí)力玩家。

不過(guò)令人大跌眼鏡的是，面對(duì)著如此清晰且強(qiáng)硬的植發(fā)增長(zhǎng)邏輯，在走過(guò)了前期的市場(chǎng)爆發(fā)后，植發(fā)玩家和投資者們卻越來(lái)越笑不出來(lái)了。

特別是稱為“植發(fā)第一股”的雍禾醫(yī)療，先是股價(jià)從2021年12月上市時(shí)的15.8元，一路下跌至了現(xiàn)在3.98元（9月25日收盤），整體跌幅超70%。對(duì)應(yīng)的市值也大幅縮水至20.98億元，甚至低于2022年21.69億元的營(yíng)收規(guī)模，直接來(lái)了一手估值“倒掛”……

那么問(wèn)題來(lái)了，如此有想象力的植發(fā)行業(yè)，為什么在資本市場(chǎng)的地位卻出現(xiàn)了前后巨大反轉(zhuǎn)？

雍禾醫(yī)療們到底被發(fā)現(xiàn)了什么問(wèn)題？植發(fā)還是不是門好生意？

植發(fā)：好邏輯中的壞生意？

關(guān)于植發(fā)行業(yè)估值的變化，在從“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療的半年報(bào)切片分析之前，我們或許有必要先從邏輯層面明確一些植發(fā)市場(chǎng)的真相。

一：脫發(fā)人群的規(guī)模≠植發(fā)市場(chǎng)的規(guī)模。

向善財(cái)經(jīng)注意到，現(xiàn)在有不少投資者直接將脫發(fā)人群的規(guī)模，等同于了植發(fā)市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力，但實(shí)際上這并不準(zhǔn)確。因?yàn)槊鎸?duì)脫發(fā)，大多數(shù)人的第一時(shí)間并不是想到植發(fā)，而是其他更自然、更便宜的防脫生發(fā)手段。

以有點(diǎn)輕度M型脫發(fā)的筆者為例，在發(fā)現(xiàn)有脫發(fā)的情況后，先是選擇了強(qiáng)韌發(fā)根的防脫洗發(fā)水、吃黑芝麻糊，而后又嘗試了刺激生發(fā)的生姜洗發(fā)水、霸王，至于現(xiàn)在則盯上了米諾地爾酊等專業(yè)藥物噴劑。

如果上述治脫防脫的手段全部失效，且發(fā)際線還在持續(xù)明顯后移的情況下，我可能才會(huì)去考慮最后的、也是最貴的殺招——植發(fā)手術(shù)。

畢竟動(dòng)輒幾萬(wàn)元的植發(fā)手術(shù)，本身并不是一個(gè)買幾瓶洗發(fā)水那么簡(jiǎn)單的輕決策行為。

所以在整個(gè)脫發(fā)經(jīng)濟(jì)鏈條中，植發(fā)所能分割到的市場(chǎng)蛋糕其實(shí)很小，此前的高估值也可能存在著一定的想象力泡沫。

當(dāng)然不可否認(rèn)的是，在我國(guó)龐大的脫發(fā)人群中，重度脫發(fā)且有能力、也愿意去植發(fā)的還是大有人在，如果雍禾們能夠徹底挖掘出這一小塊市場(chǎng)蛋糕，也未嘗不能成長(zhǎng)為十倍股的存在。

二：植發(fā)其實(shí)是個(gè)獲客成本高，且復(fù)購(gòu)率低的尷尬生意。

在一定程度上，植發(fā)就是醫(yī)美賽道的細(xì)分延伸。只不過(guò)從價(jià)格上來(lái)看，植發(fā)有著重醫(yī)美的高價(jià)特性，但是從失敗的風(fēng)險(xiǎn)上來(lái)看，植發(fā)幾乎不會(huì)危及生命，所以又更像輕醫(yī)美。可尷尬的是，植發(fā)又沒(méi)有輕醫(yī)美的高頻復(fù)購(gòu)優(yōu)勢(shì)。

因?yàn)閽侀_(kāi)價(jià)格問(wèn)題不談，植發(fā)本身是從自己后枕部的永生毛發(fā)區(qū)域取毛囊，移植到其他缺發(fā)部位，后枕部的毛囊屬于稀缺且不可再生資源，所以無(wú)論成功或失敗，植發(fā)診療服務(wù)與脫發(fā)患者之間，大多都是“一錘子買賣”，不可能一直拆東墻補(bǔ)西墻地薅下去。

如此一來(lái)，種植毛囊的存活率就變得至關(guān)重要。在這方面，雖然植發(fā)機(jī)構(gòu)們對(duì)外宣講的往往是超過(guò)95%，但是在黑貓投訴等第三方平臺(tái)上，包括雍禾醫(yī)療、碧蓮盛等頭部品牌植發(fā)失敗的案例并不在少數(shù)。

事實(shí)上，中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院整形外科醫(yī)院蔣文杰教授，曾給出過(guò)另一組毛囊存活率的數(shù)據(jù)為“65%—98%”，并指出存活率的高低跟醫(yī)生技術(shù)、醫(yī)院所選設(shè)備和患者的個(gè)人生活習(xí)慣、恢復(fù)情況等多種因素相關(guān)。整體看來(lái)，頗有種開(kāi)盲盒的意味……

那么這種貴且效果還不確定的情況下，植發(fā)機(jī)構(gòu)們的獲客成本自然也就開(kāi)始飆升了。

“植發(fā)第一股”的盈利困境：省不了成本，壓不下去的費(fèi)用

植發(fā)機(jī)構(gòu)們的獲客成本高，主要表現(xiàn)為品牌銷售費(fèi)用的居高不下。

今年上半年，雍禾醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.278億元，同比增長(zhǎng)10.65%，但歸母凈利潤(rùn)卻為-2.26億元，同比下滑了1383.06%，對(duì)應(yīng)的凈利率也從去年同期的2.36%，斷崖式下滑至-27.32%。

主要原因有兩個(gè)：一是銷售及服務(wù)成本的短期猛增；二就是銷售及營(yíng)銷費(fèi)用的超高增長(zhǎng)，壓垮了凈利率表現(xiàn)。

先來(lái)看前者，報(bào)告期內(nèi)，雍禾醫(yī)療的銷售及服務(wù)成本從去年同期的2.68億元，飆升至現(xiàn)在的3.6億元，同比增長(zhǎng)34.33%，增速大于營(yíng)收表現(xiàn)。所以對(duì)應(yīng)的毛利率也從64.23%下滑至56.49%。

對(duì)于成本的增長(zhǎng)，主要是由雍禾規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的醫(yī)生等專業(yè)“員工成本”和“攤銷及折舊費(fèi)用”兩大指標(biāo)增長(zhǎng)引起的，分別同比增長(zhǎng)了29.98%和44.54%。

這里存在著植發(fā)的兩個(gè)投資槽點(diǎn)：一個(gè)是規(guī)模化擴(kuò)張難。從成本結(jié)構(gòu)來(lái)看，員工成本和攤銷及折舊費(fèi)用一直以來(lái)都是雍禾醫(yī)療成本占比最大的兩項(xiàng)，今年上半年分別為1.41億元和1.36億元。這說(shuō)明，植發(fā)是個(gè)重資產(chǎn)且偏重于人力的行業(yè)，幾乎不存在快速擴(kuò)張并實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的可能，有資質(zhì)的醫(yī)生是植發(fā)機(jī)構(gòu)們擴(kuò)張的核心。

但問(wèn)題是，我國(guó)的醫(yī)生資源本就短缺，有資質(zhì)的醫(yī)生培養(yǎng)周期更是漫長(zhǎng)。直到現(xiàn)在，在投入了如此之高的員工成本的情況下，雍禾醫(yī)療旗下的醫(yī)生數(shù)量也僅為372名……

另一個(gè)是規(guī)模化擴(kuò)張的資金壓力大。與生產(chǎn)制造業(yè)們“成本緊跟著營(yíng)收”的模式不同的是，植發(fā)機(jī)構(gòu)門店擴(kuò)張帶來(lái)的各種成本是瞬時(shí)猛增的，但相應(yīng)的業(yè)績(jī)營(yíng)收、毛利率卻需要漫長(zhǎng)的門店經(jīng)營(yíng)培育才能跟上，也就是“成本在前，營(yíng)收在后”。

長(zhǎng)遠(yuǎn)且不確定的發(fā)育周期，直接加劇了投資的不確定性，同時(shí)也導(dǎo)致雍禾門店擴(kuò)張的資金壓力山大。

事實(shí)上，截止到今年6月30日，雍禾醫(yī)療的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物規(guī)模僅剩下了4.87億元，較去年年中的13.98億元，一年時(shí)間就消耗了大半。如果后續(xù)無(wú)法從資本市場(chǎng)獲得融資輸血的話，雍禾醫(yī)療現(xiàn)階段跑馬圈地的速度可能就要大大折扣了。

再來(lái)看后者，今年上半年，雍禾醫(yī)療的“三費(fèi)”均實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長(zhǎng)，尤其是占最大頭的銷售及營(yíng)銷開(kāi)支，直接從去年同期的3.88億元飆升至4.98億元，占同期總營(yíng)收的60.14%。

其中，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)的1億元，集中在了營(yíng)銷及推廣開(kāi)支方面，去年同期為2.41億元，今年上半年為3.45億元。

對(duì)應(yīng)的植發(fā)+醫(yī)療養(yǎng)固的用戶數(shù)為69062人，粗略計(jì)算人均獲客成本為4995.51元。

要知道，這還是在今年上半年，雍禾的醫(yī)療養(yǎng)固用戶數(shù)達(dá)到了40758人，極大地稀釋了植發(fā)人均獲客成本的結(jié)果。如果以2018年，雍禾的醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)未被計(jì)入時(shí)的數(shù)據(jù)計(jì)算，彼時(shí)，接受雍禾醫(yī)療植發(fā)的用戶為35177人，同期的營(yíng)銷推廣開(kāi)支為3.28億元，人均獲客成本更是達(dá)到了9324.27元/人。

那么在這種情況下，雍禾醫(yī)療們又該如何增長(zhǎng)破局？

雍禾醫(yī)療：殺出重圍，又被包圍？

一般而言，拋開(kāi)費(fèi)用投入不談，做大營(yíng)收規(guī)模的思路往往有三種：一是提高單價(jià)；二是做低客單價(jià)，做大規(guī)模或市場(chǎng)；三是跨界延伸，從低頻轉(zhuǎn)入高頻消費(fèi)業(yè)務(wù)。

很明顯，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)消費(fèi)環(huán)境下，后兩者或許更有利于雍禾醫(yī)療們的增長(zhǎng)破局。

事實(shí)也確實(shí)如此，一方面在今年2月份，雍禾醫(yī)療拋棄了過(guò)去以單個(gè)毛囊為單位和總數(shù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，改為了在醫(yī)生分級(jí)診療體系基礎(chǔ)上的“一口價(jià)”方式。

在計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)改變后，此前雍禾醫(yī)療低價(jià)的部分將會(huì)更低，高價(jià)的部分會(huì)更高，而大多數(shù)處于“中間地帶”的患者所需支付價(jià)格與以往差別不大。直白點(diǎn)講，就是把植發(fā)的價(jià)格區(qū)間拉長(zhǎng)細(xì)分了。

從理論上來(lái)看，這樣做有兩個(gè)好處：一是擴(kuò)大了用戶人群和市場(chǎng)空間。

與單純地降價(jià)不同，一口價(jià)的意義在于“讓中產(chǎn)及以上的用戶人群享受到了更好的植發(fā)服務(wù)，讓中產(chǎn)及以下的用戶人群也能享受得起，或者說(shuō)嘗試的成本門檻降低了”。這既符合當(dāng)前兩極分化的消費(fèi)現(xiàn)狀，也更有利于雍禾醫(yī)療把門店擴(kuò)張的重心下沉到更廣闊的城市市場(chǎng)。

據(jù)天眼查APP顯示，今年上半年，雍禾醫(yī)療的一線和新一線城市門店數(shù)量減少了一家，但二三線城市卻較年初增加了10家。對(duì)應(yīng)的，雖然植發(fā)患者的平均消費(fèi)從去年年中的26314元，下滑至了22640元，但植發(fā)人數(shù)卻從同期的21021人，攀升到了28304人，整體營(yíng)收依舊保持著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

二是擴(kuò)大了用戶可想象到的植發(fā)需求場(chǎng)景。作為醫(yī)美的延伸，植發(fā)的本意就是為了變美，而且是更安全的變美。現(xiàn)如今，輕度植發(fā)的最后一個(gè)價(jià)格門檻也被打了下來(lái)，那么變美的需求場(chǎng)景也就得到了釋放。

事實(shí)上，現(xiàn)在有不少頭發(fā)狀態(tài)尚好的年輕人，已經(jīng)盯上了眉毛、鬢角、胡須甚至美人尖的小范圍植發(fā)項(xiàng)目，想要通過(guò)毛發(fā)醫(yī)療，在短期內(nèi)改善自身的形象氣質(zhì)……

當(dāng)然，這一切都和最開(kāi)始的植發(fā)邏輯一樣，目前還是紙上談兵無(wú)敵，最終能不能落地走通？可能還要需要時(shí)間來(lái)見(jiàn)證。畢竟，現(xiàn)在植發(fā)便宜是便宜了，但本身禿上加禿的失敗風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有絲毫改變。

另一方面雍禾醫(yī)療的“醫(yī)療養(yǎng)固”業(yè)務(wù)，本身就是一個(gè)從植發(fā)的場(chǎng)景需求延伸而來(lái)的，人均價(jià)格更低但是消費(fèi)更高頻的第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)。

而且從2018年的0開(kāi)始到2022年，雍禾醫(yī)療的“醫(yī)療養(yǎng)固”業(yè)務(wù)營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到了3.63億元，屬于被資本市場(chǎng)寄予眾望的存在。

但尷尬的是，雍禾醫(yī)療卻沒(méi)有給這個(gè)好故事講出好情節(jié)來(lái)。今年上半年，雍禾的醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.72億元，較去年同期的1.88億元，意外出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。

背后的原因可能有很多，但據(jù)向善財(cái)經(jīng)觀察，最重要的一點(diǎn)可能在于雍禾自身的醫(yī)療技術(shù)實(shí)力不夠。

因?yàn)楹椭舶l(fā)以年為單位的恢復(fù)周期不同，固發(fā)養(yǎng)發(fā)的用戶需要在短期內(nèi)看到效果，如果幾周或幾個(gè)月內(nèi)看不到效果，可能很快就會(huì)放棄了。

但偏偏在這方面，雍禾醫(yī)療近五年的研發(fā)費(fèi)用都未超過(guò)兩千萬(wàn)元，今年上半年研發(fā)開(kāi)支也僅為1303萬(wàn)元，甚至連同期銷售費(fèi)用的零頭都不夠。

那么如此低的研發(fā)投入，又如何撐得起人均4212元的醫(yī)療養(yǎng)固發(fā)價(jià)格?

所以這也導(dǎo)致，剛剛有點(diǎn)沖出植發(fā)成本和費(fèi)用困境苗頭的雍禾醫(yī)療，轉(zhuǎn)身就跌到在了第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)上，頗有種殺出重圍，又被包圍的尷尬意味……

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