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近日，港交所官網(wǎng)顯示，微醫(yī)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“微醫(yī)控股”）提交上市申請(qǐng)，擬主板掛牌上市，招銀國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。此前，公司曾于2021年4月遞表港交所，但最終未能成功。盡管自稱(chēng)是中國(guó)AI醫(yī)療健康解決方案的最大提供商，但微醫(yī)控股的IPO之路卻充滿(mǎn)了挑戰(zhàn)與質(zhì)疑。

首先，微醫(yī)控股的AI醫(yī)療屬性含金量備受爭(zhēng)議。盡管公司聲稱(chēng)已構(gòu)建起涵蓋醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥服務(wù)、健康管理和醫(yī)療費(fèi)用智能控制等多種業(yè)務(wù)的AI應(yīng)用體系，但仔細(xì)審視其業(yè)務(wù)構(gòu)成，不難發(fā)現(xiàn)AI醫(yī)療服務(wù)的毛利占比極低。報(bào)告期內(nèi)，公司AI醫(yī)療服務(wù)毛利分別為600.1萬(wàn)元、882.4萬(wàn)元、2255.7萬(wàn)元、1994.1萬(wàn)元。而在線問(wèn)診、線下醫(yī)療服務(wù)、企業(yè)會(huì)員及其他服務(wù)等數(shù)字醫(yī)療平臺(tái)業(yè)務(wù)毛利分別為1.87億元、2.04億元、1.9億元、0.96億元。由此可見(jiàn)，即使將企業(yè)定位于AI醫(yī)療，但其本質(zhì)與諸多已上市數(shù)字醫(yī)療企業(yè)并無(wú)差別。

與此同時(shí)，公司的研發(fā)費(fèi)用卻逐年走低，顯示出其在AI技術(shù)研發(fā)上的投入不足。2021年-2023年以及2024年上半年，微醫(yī)控股研發(fā)開(kāi)支分別為3.1億元、2.13億元、1.22億元、0.41億元，各期研發(fā)費(fèi)用均遠(yuǎn)低于同期銷(xiāo)售費(fèi)用及一般及行政開(kāi)支。這種“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的策略，讓人不禁對(duì)其AI醫(yī)療屬性的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。

更為嚴(yán)重的是，微醫(yī)控股的財(cái)務(wù)狀況令人擔(dān)憂(yōu)。自2018年起，公司便持續(xù)虧損，年虧損額均在數(shù)十億元以上。2021年-2023年以及2024年上半年，微醫(yī)控股期內(nèi)虧損額分別為25.71億元、37.76億元、14.78億元和4.34億元。截至2024年6月30日，公司累計(jì)虧損已高達(dá)268.59億元。盡管在2024年上半年，公司虧損額有所收窄，但這主要得益于其推出的健共體模式取得初步成效，而非核心業(yè)務(wù)的盈利能力提升。此外，公司的毛利率也持續(xù)走低，顯示出其整體盈利能力堪憂(yōu)。在現(xiàn)金流方面，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物已所剩無(wú)幾，難以維持正常營(yíng)運(yùn)。這種財(cái)務(wù)狀況無(wú)疑給其IPO之路增添了巨大的不確定性。

截至2024年上半年，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有2.47億元，按歷史數(shù)據(jù)計(jì)算，已無(wú)法維持公司正常營(yíng)運(yùn)一年。同時(shí)，截至2024年10月31日，公司剔除優(yōu)先股發(fā)行產(chǎn)生的贖回負(fù)債后的流動(dòng)負(fù)債尚有25.8億元，其中未償還貸款3.65億元，公司現(xiàn)金流已捉襟見(jiàn)肘。

除了財(cái)務(wù)狀況外，微醫(yī)控股的業(yè)務(wù)模式也備受質(zhì)疑。公司雖然強(qiáng)調(diào)自身的AI醫(yī)療屬性，但其專(zhuān)有AI大模型卻是基于第三方提供的大型基礎(chǔ)模型所建立，無(wú)法控制基礎(chǔ)模型的架構(gòu)、參數(shù)及更新。這種對(duì)第三方技術(shù)的依賴(lài)，使得公司在技術(shù)壁壘上難以形成優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，公司的健共體模式雖然取得了一定成效，但背后卻暗藏三重風(fēng)險(xiǎn)：一是可能因未能產(chǎn)生預(yù)算盈余而面臨巨額虧損；二是容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，影響醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量；三是作為創(chuàng)新模式，未來(lái)能否在其他地區(qū)復(fù)制存在不確定性。

此外，微醫(yī)控股還面臨著政策風(fēng)險(xiǎn)。隨著生成式AI技術(shù)的快速發(fā)展，政府部門(mén)已逐步加快對(duì)相關(guān)技術(shù)的立法。由于該等法律法規(guī)仍相對(duì)較新，其解釋與執(zhí)行仍將持續(xù)變化。這使得微醫(yī)控股在業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)上可能受到不利影響。例如，此前已有文件明確指出，醫(yī)師接診前需進(jìn)行實(shí)名認(rèn)證，確保由本人接診，其他人員、人工智能軟件等不得冒用、替代醫(yī)師本人接診。這一規(guī)定無(wú)疑對(duì)微醫(yī)控股的AI醫(yī)療服務(wù)構(gòu)成了限制。

更為令人費(fèi)解的是，盡管連年虧損、現(xiàn)金流持續(xù)失血，微醫(yī)控股卻仍在2020年、2021年派發(fā)大額股息，派息額分別為20億元、9.24億元，而由于現(xiàn)金儲(chǔ)備吃緊，截至目前于2020年已宣派股息中尚有1850萬(wàn)元待支付。這種“拆東墻補(bǔ)西墻”的做法無(wú)疑進(jìn)一步加劇了公司的資金壓力。而在大額派息掏空公司資金后，公司又欲上市募資以解燃眉之急。這種行為的合理性無(wú)疑值得深究。

綜上所述，微醫(yī)控股的IPO之路充滿(mǎn)了挑戰(zhàn)與不確定性。其AI醫(yī)療屬性的含金量備受爭(zhēng)議、財(cái)務(wù)狀況堪憂(yōu)、業(yè)務(wù)模式存在風(fēng)險(xiǎn)以及面臨政策風(fēng)險(xiǎn)等多重因素都使得其IPO之路坎坷不平。在投資者日益理性的今天，微醫(yī)控股能否成功上市并贏得市場(chǎng)的認(rèn)可，仍需拭目以待。