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身為京東集團(tuán)旗下三大“獨(dú)角獸”企業(yè)之一的京東健康股份有限公司（簡稱：京東健康）于11月15日通過聆訊，正式進(jìn)入IPO倒計時。

據(jù)最新消息顯示，京東健康將于本周四（11月26日）招股，12月8日掛牌。此次目標(biāo)集資額達(dá)40億美元（約312億港元），其估值高達(dá)290億美元（約2262億港元）。

如若成功上市，京東健康或成為螞蟻集團(tuán)暫緩上市以來香港最大新股。

京東系崛起 大健康還是醫(yī)藥電商？

2020年，可以稱得上是專屬于京東集團(tuán)的“京東年”。

先是將達(dá)達(dá)集團(tuán)送往納斯達(dá)克成功上市，后京東集團(tuán)赴港二次上市，緊接著京東數(shù)科、京東健康陸續(xù)進(jìn)入上市進(jìn)程。

此外，京東物流在近日也被傳出即將于明年IPO的消息，市場給出約400億美元的估值。

對京東來說，下沉市場的堅固無疑是利好。劉強(qiáng)東曾對京東健康CEO辛利軍說過這樣一句話，“健康這個領(lǐng)域做好了，能再造一個京東。”

自2019年5月京東健康分拆獨(dú)立運(yùn)營至今，經(jīng)歷過3輪融資，估值約翻4倍。

最近一次發(fā)生在今年8月，京東健康向投資者發(fā)行B輪優(yōu)先股，籌得資金約9.14億美元，其中高瓴資本投資了8.3億美元，當(dāng)時市場消息稱京東健康投后估值達(dá)到300億美元。

最新報道顯示，京東健康在港上市目標(biāo)估值為290億美元，較此前B輪融資后估值稍有下滑。

290億美元，與阿里健康近2700億港元（348億美元）的市值比還算得上接近，但與京東集團(tuán)超1300億美元的市值就相差甚遠(yuǎn)了。如此看來，劉強(qiáng)東的第二個京東夢在短時間內(nèi)還很難實(shí)現(xiàn)。

其實(shí)這也不能難理解，無論是過去的傳統(tǒng)醫(yī)療體系還是如今的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，其發(fā)展的初期都是以藥品零售為切入點(diǎn)，“以醫(yī)養(yǎng)藥”的模式很難徹底根除。

而在今年十九大報告中，就明確表示要全面取消“以藥養(yǎng)醫(yī)”，要體現(xiàn)醫(yī)療行業(yè)各大要素的真實(shí)價值。

此外，雖今年新冠疫情促使大健康產(chǎn)業(yè)更進(jìn)一層，但就目前的情況來看，零售藥房收入仍是數(shù)字大健康的最大占比，并預(yù)測這種模式還將持續(xù)很久。

圖片來源：京東健康招股書

這一點(diǎn)在京東健康身上也可顯現(xiàn)，在其近500頁的招股書中雖通篇都是有關(guān)“大健康”產(chǎn)業(yè)的相關(guān)字樣，但細(xì)分其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，京東健康目前主要還是在做醫(yī)藥電商。

招股書披露，京東健康主營零售藥房及在線醫(yī)療健康服務(wù)，兩業(yè)務(wù)在醫(yī)療健康價值鏈上已形成協(xié)同的閉環(huán)商業(yè)模式。

圖片來源：京東健康招股書

而京東健康的收入主要來源于醫(yī)藥及健康產(chǎn)品的自營銷售，也就是通過京東大藥房而進(jìn)行的自營業(yè)務(wù)，營收占比近9成。

主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)

圖片來源：京東健康招股書

這就不免產(chǎn)生疑問，單一的藥品零售能搭得住“大健康”這個大架子么？

另外，《洞察IPO》還發(fā)現(xiàn)，作為零售藥房業(yè)務(wù)收入增長主要推動力的年活躍用戶數(shù)也出現(xiàn)漲幅下滑的趨勢。

招股書披露，2017年-2019年，京東健康年活躍用戶分別為4390萬、5050萬、5620萬，增幅由2018年的15.03%下降至2019年的11.09%。

截至2020年6月30日，京東健康年活躍用戶7250萬人次；日均在線問診量近9萬人次；平臺累計用戶1.5億；京東健康線上平臺擁有超9000家第三方商家。

估值升高造成虧損？ 推廣費(fèi)同比增超一倍

那京東健康的業(yè)績?nèi)绾文兀?/p>

2017年-2019年，京東健康分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入55.53億元、81.69億元、108.42億元，2018年、2019年?duì)I收增幅分別為47.11%、32.72%，呈下滑趨勢。

同期凈利潤分別為1.79億元、2.15億元、-9.72億元，2018年、2019年凈利增幅分別為20.11%、-352.09%。

今年上半年，新冠疫情的爆發(fā)刺激了公司醫(yī)療業(yè)務(wù)的發(fā)展。2020年上半年，京東健康實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入87.77億元，同比增長75.93%；但凈利潤虧損情況加劇，2020年上半年虧損53.61億元。

對此，京東健康解釋，主要受可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值因估值增加所致。2020年上半年，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動57.10億元，占總營收65.06%。

若不考慮可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和其他非經(jīng)常性項(xiàng)目公允價值變動的影響，京東健康2017年-2019年及2020年上半年經(jīng)調(diào)整盈利分別為2.09億元、2.48億元、3.44億元、3.71億元。

再來對比看看目前市場上已完成上市的兩家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，阿里健康（00241.HK）和平安好醫(yī)生（01833.HK）。

三者業(yè)務(wù)較為相似，在醫(yī)藥電商、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、消費(fèi)醫(yī)療、智慧醫(yī)療等領(lǐng)域均有布局，主要營收也均來自于醫(yī)藥電商。

但平安好醫(yī)生在用戶與流量方面遠(yuǎn)不及阿里京東這兩個天然流量池，營收規(guī)模也不及兩者。

截至2020年6月30日，平安好醫(yī)生實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入27.47億元，凈利潤虧損2.13億元；京東健康實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入87.77億元，凈利潤虧損53.61億元，兩者過往業(yè)績也均呈常年虧損。

如此一看，京東健康貌似還率先實(shí)現(xiàn)了盈利？

京東健康費(fèi)用方面，截至2020年6月30日，京東健康履約開支為9.11億元，同比增長74.86%；銷售及市場推廣開支為5.44億元，同比增加111.4%；研發(fā)開支為2.78億元，同比增長84.3%。

同時，京東健康在招股書中表示，根據(jù)2020年的整體增長策略，預(yù)計于2020年（尤其是于2020年第四季度），銷售及市場推廣開支、研發(fā)開支以及一般及行政開支將繼續(xù)增長。該等開支的增長可能會超過收入或者毛利的增長。

自營模式下，京東健康的存貨也是值得注意的。

招股書顯示，京東健康存貨增漲顯著，由2017年的8.84億元增加至2020年上半年的20億元。不過，其周轉(zhuǎn)率有所下降，同期由61.8天下降至45天。

關(guān)聯(lián)密切難自立 存粉飾業(yè)績嫌疑？

其實(shí)無論是阿里健康還是京東健康都有一個共同的弊端，那就是無法徹底獨(dú)立于母體。

京東健康在招股書中表示，京東集團(tuán)擁有公司30%以上的表決權(quán)，若未來遇到潛在利益不一致的問題，公司的解決方案可能不如與非控制股東交易時有利。

由此可見，京東集團(tuán)對京東健康的影響深遠(yuǎn)。

另外，京東健康的最大供應(yīng)商及最大客戶也均為京東集團(tuán)，采購額占比16%、營收占比6.5%。

而銷售交易金額在未來將持續(xù)上升。招股書顯示，預(yù)計京東健康向集團(tuán)收取的交易金額將由2019年的1.39億元上升至2022年的12.50億元。

除銷售交易之外，京東健康每年還需針對物流倉儲、員工福利、支付服務(wù)等服務(wù)向京東集團(tuán)支付相應(yīng)的履約費(fèi)用。其中，物流及倉儲服務(wù)為主要的履約開支，占比超7成。

2019年，該項(xiàng)服務(wù)開支為8.89億元，并預(yù)計在未來三年該費(fèi)用將支出合計高達(dá)85億元。

圖片來源：京東健康招股書

此外，京東健康與京東集團(tuán)對于廣告收入的分?jǐn)偘才乓惨俗⒛俊?/p>

招股書顯示，若第三方廣告主選擇使用京東集團(tuán)的服務(wù)在京東集團(tuán)的平臺上投放健康類廣告，京東集團(tuán)需要付給京東健康40%的費(fèi)用；若第三方廣告主選擇了京東和京東健康以外的平臺投放健康類廣告，京東健康也將分得10%的廣告費(fèi)用。

圖片來源：京東健康招股書

2017年-2019年，京東集團(tuán)提供與京東健康業(yè)務(wù)相關(guān)廣告的營銷服務(wù)收入合計3.11億元。

值得注意的是，招股書中京東健康提到了營銷服務(wù)成本。京東健康表示，京東集團(tuán)向其業(yè)務(wù)提供的營銷服務(wù)產(chǎn)生的成本的歷史金額為零。

并還提到，京東健康與京東集團(tuán)在2019年5月才確定了包括物流及倉儲服務(wù)、技術(shù)及流量支持服務(wù)、營銷服務(wù)、忠誠計劃服務(wù)、支付服務(wù)、共享服務(wù)以及其他服務(wù)的定價政策。

預(yù)測2020年-2022年，京東集團(tuán)將向京東健康支付營銷服務(wù)費(fèi)合計18億元；而京東健康將向集團(tuán)支付成本合計15.7億元。

那么問題來了，京東健康目前的財務(wù)數(shù)據(jù)是否能夠真實(shí)反應(yīng)公司狀況？公司與京東集團(tuán)對于廣告費(fèi)用的分?jǐn)偡绞绞欠袷怯小耙狻倍鵀橹?/p>

再者，目前京東健康向京東集團(tuán)支付的服務(wù)費(fèi)用普遍較低，但如果上市成功，未來相關(guān)費(fèi)用規(guī)模大幅提升，公司業(yè)績承壓，那么投資者權(quán)益何保？

截至招股書披露日，京東集團(tuán)直接持有京東健康81.04%的股份，預(yù)計IPO后京東集團(tuán)仍將持有不低于50%的股權(quán)。