飛鶴市值蒸發千億港元，資本市場為何對“一哥”失去信心？觀點
飛鶴依賴人口增長和滲透率提升驅動的粗放式增長模式難以為繼
曾幾何時，飛鶴憑借“更適合中國寶寶體質”的差異化口號橫掃市場，從區域品牌一路突圍登頂國產奶粉龍頭，巔峰時市值突破2000億港元，風光無兩。
然而市場風向驟變，如今的飛鶴正經歷著股價持續震蕩下行的陣痛。截至7月1日，飛鶴股價為5.710港元，總市值為517.74億港元，其股價較高峰值的24.339港元跌幅約76%，市值蒸發約1689億港元。
“奶粉一哥”為何未能持續贏得資本市場的青睞？
營收結構單一，抗風險能力弱
過去一年，作為國產奶粉當之無愧的領軍者，飛鶴看似交出了一份尚可的答卷。2024年財報數據顯示，實現營業收入 207.5 億元人民幣，同比增長 6%；凈利潤 36.5 億元，同比增長11%，下半年收入更是達到106.5億元，同比增長8.7%，給市場帶來了些許振奮。
然而，財報數據也無情地揭示了飛鶴營收結構單一的嚴峻現實。
財報顯示，飛鶴嬰幼兒配方奶粉板塊貢獻190.62億元，占總營收的91.9%。其中，超高端單品星飛帆卓睿銷售額同比大幅增長60%以上，達67億元，經典星飛帆系列收入5 億元同比下跌，暴露出主力產品的增長乏力。
關鍵是，這種高度集中的業務結構，無疑將企業命運與單一市場深度捆綁，使得公司在面對行業變化和市場競爭時，缺乏足夠的抗風險能力，打擊了投資者的信心。2024年財報發布后（3月31日），飛鶴股價一度跌至5.81港元/股，最大跌幅11.84%。
從行業大環境來看，營收嚴重依賴嬰兒奶粉業務的飛鶴面臨的挑戰愈發嚴峻。
根據國家統計局消息，2024年出生人口954萬，同比增長約6%，連續七年下降后首次回升。但受市場波動影響，中國嬰幼兒配方奶粉市場總體繼續呈現下滑態勢。根據AC尼爾森數據，2024年嬰幼兒配方奶粉銷售額下降7.4%，銷售額下降幅度有所收窄，相比較2023年，下降幅度收窄2.4%。
若飛鶴不能盡快打破對嬰配粉業務的過度依賴，優化營收結構，當市場環境進一步惡化，或遭遇突發的行業危機，前期積累的品牌優勢與市場份額也將迅速消散。
其一，奶粉新國標實施后，頭部企業的競爭從“增量爭奪”轉向“存量絞殺”，飛鶴面臨的價格戰、渠道戰只會更加激烈；其二，乳清蛋白、乳糖等核心原料價格受國際市場波動影響持續走高，飛鶴單一品類的利潤空間必然被壓縮；三來，食品安全問題對奶粉企業的打擊是致命的，飛鶴若出現類似問題，營收必然被重創。
總之，在當下復雜多變的市場環境中，企業若被貼上結構單一、抗風險弱的標簽時，資本的支持也會變得小心翼翼。
多元布局成效甚微，引發市場擔憂
資本市場對飛鶴的擔憂，不僅源于其依賴單一業務，更源于其新業務進展緩慢。
當前，行業增速放緩、競爭格局愈發殘酷，飛鶴單一業務結構的弊端日益凸顯。飛鶴不僅積極鞏固嬰幼兒配方奶粉主業的同時，還布局成人奶粉、液態奶、營養補充品等多元化業務，期望構建起更為多元、穩固的營收體系。
不過從財報數據來看，新業務尚未形成規模化營收貢獻。財報數據顯示，2024年飛鶴多元業務營收合計僅16.86億元，占總營收不到10%，遠未形成規模效應，難以撐起第二增長曲線的支柱作用。
在成人奶粉領域，伊利、蒙牛等乳業巨頭憑借深厚的品牌積淀、廣泛的渠道網絡以及豐富多樣的產品線，牢牢占據著市場主導地位。姍姍來遲的飛鶴，既無功能差異化，也無人群精準度，消費者認可度明顯不足。
伊利、蒙牛已構建起“全年齡+全功能”的產品矩陣，QQ星兒童成長奶粉、欣活中老年奶粉高蛋白奶粉，每個細分需求都有精準產品匹配。尼爾森與星圖第三方零研數據顯示，2024年伊利成人奶粉業務零售額市場份額達到24%，較上年提升0.8個百分點，延續增長勢頭并穩居市場第一。
在液態奶領域，既有傳統乳業巨頭的強勢把控，又有新興品牌的異軍突起，飛鶴面臨著產品同質化嚴重、品牌差異化難以凸顯的困境。
伊利、蒙牛等頭部企業在全國擁有超500萬個終端網點，構建起“品牌+渠道+供應鏈”護城河；光明、三元依托區域供應鏈優勢，將配送時效壓縮至24小時達；新興品牌如認養一頭牛則通過“用戶共創+線上直銷”模式，用低毛利換取高復購，在液態奶市場中分得一杯羹。
除了激烈的外部競爭，飛鶴在產品差異化打造和渠道搭建方面也困難重重。
一方面，飛鶴“重營銷、輕研發”的模式，導致其在成人奶粉、液態奶等新產品研發上進展緩慢，難以推出令人眼前一亮的創新性產品。財報數據顯示，飛鶴2024年銷售及經銷開支同比增加7%至71.8億元，而2021-2023三年間，銷售及經銷開支分別達到67.3億元、64.5億元、67.1億元。
另一方面，飛鶴依托母嬰店等專業渠道構建的龐大成熟網絡，在嬰配粉領域所向披靡，然而在成人奶粉和液態奶領域卻面臨諸多困境。
成人奶粉和液態奶的消費場景更為多樣化，除了傳統商超，電商平臺、便利店、自動售貨機等渠道的銷售占比也日益提升。飛鶴要拓展新業務，就不得不重新構建銷售渠道，投入大量的人力、物力和財力進行渠道建設與維護。
未來，飛鶴若不能迅速突破品牌認知局限、打造差異化產品、完善銷售渠道體系，成功構建起新的增長曲線，其長期增長邏輯充滿不確定性，資本市場的信心也將持續受挫。
重獲資本市場認可，困難重重
當人口紅利的潮水退去，飛鶴依賴人口增長和滲透率提升驅動的粗放式增長模式難以為繼，一場決定生死存亡的可持續增長大考，直面而來。
隨著人口紅利消退嬰幼兒奶粉市場總量見頂，甚至進入下行通道。飛鶴作為嬰幼兒奶粉市場“一哥”，市場份額已較高，進一步提升份額的邊際難度和成本激增，依靠單一核心品類實現過去那樣的高速增長已不可能。
所以飛鶴能否實現可持續增長，完全取決于其在存量市場的競爭效率，和新業務培育的速度與效果。
首先，飛鶴在嬰幼兒奶粉存量市場的競爭效率，直接決定了其能否守住基本盤。飛鶴既要守住“更適合中國寶寶體質”的品牌陣地，又要抵御來自四面八方的價格戰、渠道戰和營銷戰，且邊際成本的激增讓盈利空間不斷收窄，挑戰并不小。
其次，飛鶴布局新業務需要持續投入，對現金流和利潤構成壓力。從研發投入到渠道建設，從品牌重塑到市場教育，新業務從投入期到收獲期需要較長時間，短期內難以貢獻顯著的營收和利潤增量，無法迅速彌補嬰配粉下滑的缺口。
再有，資本市場對飛鶴的冷遇，本質是對可持續盈利能力的集體質疑。投資者關注的是未來可持續的盈利能力和增長前景，人口紅利消退導致市場對飛鶴的成長性預期大幅下調，這是其估值承壓的核心原因。
在巨頭割據的乳業版圖中，飛鶴若想破局，要么以精準的市場洞察成為“細分領域的補位者”，深耕細分賽道，如針對銀發經濟的中老年奶粉、針對健身人群的高蛋白乳制品；要么以顛覆性創新成為“規則的顛覆者”，用新模式打破現有競爭格局。
時間不等人，資本更不等。這場“增長突圍戰”，飛鶴必須贏，也必須快贏。
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