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Q3，聯發科成功止損、回升。過去5個月，公司市值提升了1900多億新臺幣。

老實說，今年年中，當臺積電老將、前一任CEO蔡力行空降聯發科擔任聯合CEO時，真有些擔心他的跳槽成效。因為，那段時間，聯發科非常被動，而行業變化持續加劇，競品正處于勢能上升周期。雖然我們并沒有看衰聯發科長期競爭力，但要想短期扭轉局面，確實不易。

我們的判斷可能有些悲觀了。5個月過去，蔡力行與聯發科其他管理層交出了一份止損、企穩、穩步向好的答卷。這家臺灣地區IC設計龍頭，有望在2018年-2019年重新恢復榮耀。

最新公布的2017Q3季報顯示，當季營收攀高至636.51億（新臺幣，下同），季增9.6%；毛利率攀高至36.4%，稅后凈利50.61億，季增129%，EPS3.26元。當然同比數據實在不夠美好。不過，夸克點評認為，此刻，環比數據更能反映這家公司的變化。

受益于此，我們看到，昨一交易日，聯發科股價一度逾越350元新臺幣。今日雖有微幅回調，已再度創下兩年來新高。事實上，自2015年5月下探到近10年來最低價后，聯發科股價漲幅至今已達53%。若只算今年年中管理層更迭至今5個月，它的股價其實已大漲59%，市值提升了1900多億。

資本市場表現，未必直接反映當下的數據與財務面，更多是反映一個公司未來的預期，也就是持續向好的變化，它更多體現信心重建、重新定義、戰略明晰度上，當然也有具體人事的認同。

當然，這里仍須分析一下Q3季報背后的真實邏輯。同時也希望看到一些行業啟示。

索性直接總結吧。夸克點評認為，聯發科Q3季報與股價表現，一方面與行業部分向好變化有關，另一方面則出于關鍵人事、組織調整之后，公司在產品策略、技術、運營、執行力等方面有了明顯的改觀。

一、財報受益于行業部分向好變化，同時也映襯出聯發科產品的底氣。

財報表示，營收環比提升，主要是受益于部分消費電子季節性需求提升；而毛利率攀高，則出于有利的產品組合。

我們認為，官方表態反映了過去一季實情。無論智能機還是平板及其他多樣的消電，整體出貨明顯增加。這與去年底今年初部分企業預期有所反差。記得很清楚，2016年Q4，包括華為、小米在內，對2017年都有些不太樂觀。而實際上，2017年以來，尤其是Q3，多家企業出貨都大幅回升。其中，小米手機9月出貨超過1000萬部，10月再度創下超1000萬部新紀錄。

這整體趨勢，使得前幾季被動的聯發科開始企穩。蔡力行說，Q3，智能機與平板電腦移動平臺營收比重約為35%至40%。其中，整合Cat.7新一代技術的智能手機處理器xli P23，當季也已出貨。

但是，相對營收環比增加，我們更關注毛利恢復。它更能反映真實體質。我們看到，聯發科的成長型產品，包括物聯網、電源管理、ASIC等，營收占比已達27%-32%。

從這點看，繼續說“聯發科是一家手機處理器企業”，已經不太合適。在我們看來，這種表述沒有反映出聯發科真實的產品、技術競爭力。

整體來說，雖然手機芯片業務同比增長不太美好，但我們要看到聯發科產品組合具有相當的抗風險能力。

二、業績提升與股價飆升背后，反映出關鍵人事調整、組織結構變化以及穩健、聚焦的運營上。

相比財報數據，我們更看重人事調整以及隨后的種種策略變革。這也是我們一開始比較擔憂的部分。

因為，這不是一個人所能左右的局面。它一定是整個體系的變革。我們的擔心面在于，蔡力行過去之后，能否與聯發科老的團隊搭配好，是否敢于做出一些快速決斷，傳遞信心。

這一部分，我們要多點筆墨，繞一繞了。老實說，過去一年多，作為外人，我們能隱隱感受聯發科的一些失誤與決策、失焦有關。比如：

1、大陸運營商明明很早就有產品技術路線的變化，但去年聯發科的響應明顯沒有跟上，這雖然不是直接導致失去關鍵客戶訂單的唯一原因，但足以證明，團隊對大陸市場的聚焦不夠，營銷體系缺乏緊密跟蹤與敏感度。

我不知道是否跟挖角來的前高通人馬，擔任營銷負責人有關。反正作為行業觀察者，過去一年對他到來幾乎沒有明晰的感受。

2、當高通開始沖刺驍龍835并且開始在改頭換面重新大推中低端系列時，聯發科響應顯得非常倉促。這至少說明此前技術與產品缺乏更深遠的謀劃，這甚至涉及到價值觀部分。

因為，過去兩年多，我們看到聯發科太過強調“高端”與“低端”，這種思路雖然一度有助于聯發科提升品牌與技術影響力，但明顯不是完全站在客戶與用戶真正的應用體驗立場來制定策略，而是人為區隔著技術、價格、應用體驗。

3、關鍵產品沖刺中，弱化了品控。而10納米產品延宕，雖有foundry一方原因，仍反映出聯發科上任管理層在這層面的疏忽。

要知道，在夸克點評看來，聯發科在移動互聯網領域的崛起，是一場基于“品質+效率”的“性價比”策略的勝利。沒有品質的效率，不過一場山寨化運動；而沒有效率的品質，不過是一場自嗨。我們認為，聯發科雖然有沖刺高端的必要，但若失去以往基于“品質+效率”的性價比優勢，為了單一的取向比如高端或價格，而不是為了追求綜合體驗而鍛造技術與方案，強化生態布局，那是舍本逐末。

還有很多觀感。尤其是聯發科對于大陸市場的重視程度，它不僅體現在產業合作、隱秘的政經關系上，更有它在本地的形象塑造、品牌傳播上。聯發科整體形象，似乎仍有些單薄。

我們不是來復盤找茬、為新的管理層做什么文章——我只是跟蔡明介說過幾句話，2008年跟蔡力行只是換過名片，并沒有深入交流過。提到這些，是想看到，Q3業績變化背后，到底傳遞了什么信心與明晰的策略。

我們沒有跟官方溝通過，只是羅列一下過去5個月的幾點觀感。

比如，一上任，蔡力行就明顯將董事長蔡明介的趨勢判斷進一步細化，強調公司要走出被動，以產品規劃時程看，需要一年半至兩年時間。這不是低姿態，而是承認差距與被動的基本面。要知道，手機處理器主業，錯失一代關鍵產品，要想重獲終端廠家認同與合作，幾乎要等待一個摩爾定律周期。因為這里面不僅涉及技術與產品層面，更有信任與產業鏈協同。

應該說，在蔡明介指引下，蔡力行等人給出了一種明晰的策略。那就是：

1、業務層面，既要扎實立足手機領域，又要結合多元產品線，順應5G、物聯網、AI、VR等多重概念趨勢，鍛造新的產品與方案，通達更為遼闊的市場。

這是兼顧眼前而又面向未來的基本立場。我們看到，Q3，整合Cat.7的芯片，也即XILP23，已小量出貨，Q2有望快速爬坡放量。而4G入門級方案MT6739，Q4也將小量出貨。2018年Q1，它還將推出整合視覺處理單元(VPU)的P系列新平臺，可運行AI，支持人臉辨識、AR及VR等功能，幾乎是市場熱門功能與概念的集大成。

這種動向顯示出，新的決策與管理團隊正通過穩健的主業升級策略，對外傳遞信心，穩定軍心。而具體成效，應該會體現在2018年的市占與毛利上。

至于成長型產品，蔡力行說，Q4雖會步入傳統淡季，整體表現應會優于季節性水準，全年增幅可超過30%。夸克點評認為，這應該也是資本市場更愿意看到的動向。因為，它更喜歡看到一種預期，看到硝煙彌漫中浮現的戰機。聯發科成長型產品已經占比大約30%，足以給予市場信心。

這讓我們看到了，聯發科整體運營中，穩健而不失未來的特征。如此，我們也相信，就像蔡力行說的，Q4營收即使同比下降7%，只增長1%，綜合毛利應該會有平衡，有望攀升至34.5%-37.5%。

這里面有新的管理層對規模與利潤、長期與短期、主業與未來的平衡。

2、著眼全球，而又聚焦中國大陸的未來。

這里需要提及兩大關鍵事件。

一件發生在今日。聯發科宣布，公司已成為第一家支持 Google 旗下 GMS Express 計劃的芯片合作伙伴。所謂GMS Express 計劃，目的在于為移動設備制造商提供預先通過認證的 安卓軟件解決方案，包括 GoogleTM 移動服務和 Google 兼容性測試套件的認證等。

等于說，聯發科能為伙伴提供預先測試、預先認證且完全兼容的軟件與移動服務。這將不僅可協助設備商以更低成本、更快速度將產品推入市場，還能提供一致且優質的經驗。聯發科強調，借助它，客戶與Google兼容性驗證的流程，可從過往耗時3 個月縮短至 4 周，同時可高頻更新修正檔，降低設備被入侵風險。

手機幾乎已被視為“快速消費品”。這一變革周期，擁有效率，足以決定未來的競爭話語。

能獲得谷歌信任，成為第一家伙伴，建立在聯發科多年的產業積累基礎上。而它也能為聯發科重獲全球市場客戶信任奠定基礎。事實上，過去幾個月，幾十家品牌廠商已加入其中。

另一件，Q3財報會已披露。近日，聯發科與華為已率先在北京懷柔5G測試外場完成eMBB（連續廣覆蓋場景）與UDN（低頻熱點高容量場景）下的新空口IODT（互操作性開發測試），為2020年做好準備。

蔡力行說，公司將在研發上持續投資5G關鍵技術。因為，這對聯發科是一個跨平臺機會，應用比4G更廣，從手機、物聯網、到汽車都有機會。

要知道，相比強大的高通，聯發科確實缺乏這部分支撐。與華為合作，能讓它獲得部分端到端的服務能力。

而在夸克點評看來，這也是聚焦未來、聚焦核心市場的舉動。因為，物聯網、AI、AR以及諸多前沿服務，若要真正大規模普及，一定建立在更為強大的ICT基礎設施上。5G一定是未來更多技術、方案、應用場景的支撐。

而中國大陸，由于人口基數、大數據、多元生態、產業結構、遼闊的市場縱深，當然還有日益生動、強大的經濟實力、統一的巨型市場特征，已被視為未來全球物聯網時代最具競爭力的區域。聯發科的舉動，是為戰略轉型、為未來愿景而戰。我要說，一個漠視中國大陸市場的聯發科，不會有太大的未來。

聯發科的舉動，同樣有助于它的市值管理。投資人固然希望看到聯發科主業穩健，但更愿意看到新業務持續落地的現實。一個富有想象力的聯發科，才有更多投資價值。

夸克點評認為，以上兩點，應該是聯發科Q3季報與資本市場出色表現的核心。

是的，有些事，即便是同樣的方法與策略，換做不同的人來做，它對外傳遞的信任、引發的認同感，會有差異。這屬于領導力的問題。

老實說，在蔡明介支持下，蔡力行與他的搭檔們的決策，我們并不覺得多么神奇。但是，過去多年，他的積累，尤其是在臺積電的職業經歷、臺灣地區中華電信董事長經歷，足以讓外界對聯發科未來融合的愿景、策略的穩定、產品工藝制程以及與Foundry們之間的高度協同，產生更多期望與信心。

我們確實看到的前沿產品持續小量出貨，相信背后有他跟團隊針對諸多制造端的緊密溝通。事實上，蔡力行上任不久，聯發科在制造端的選擇就有明顯擴充。這里面不僅是合作陣營擴大，更有技術路線、良品率、產能調配以及成本差異，這種綜合的產業經驗，不是純粹的IC設計人士所能具備的。

而且，要看到，隨著摩爾定律的終極演進，未來制造端的創新壓力會日益加大，如果不能及時、精準的把握合作伙伴動向，洞察未來，它隱含的危機，比失去移動終端部分訂單都更為深重。

從以上幾點來說，聯發科Q3季報里，雖然同比數據不太好看，Q4到明年下半年，都可能要持續承受部分壓力，但是，夸克點評仍然認為，這家公司并沒有失去核心的競爭力。

有人只喜歡看財務面，認為同比下降，會帶來財務壓力。其實，若你審視它的財報，這家公司財務面沒有真正的壓力。它的現金及等價物還有1000多億。毛利率雖然還沒有完全恢復，但仍是少數幾家真正規模化賺錢的IC設計企業。而且，它的每年研發投入也是絕大部分同行無法匹敵的。而多元、豐富的產品線布局，也讓它繼續扮演著僅次于高通的獨立的核心玩家。

我想說，聯發科此前兩年雖有策略問題，但它未來一年扭轉被動面，應該比較樂觀。

其實，我們還看到了更多。尤其是最新一項人事調整。Q3季報發布同時，聯發科宣布，謝清江將卸下公司副董事長兼總經理一職，原COO陳冠州將升任總經理，直接向聯合CEO蔡力行匯報，12月1日起生效。聯發科官方表示，謝清江未來將聚焦在集團辦公室總經理業務。

這里面應該有對過去幾年尤其過去兩年被動局面的反思與交代。但我并不認為陳冠州出線屬于意外，“享受”了上任下課的紅利。

應該說謝清江有責任，但整體應該還是聯發科整個體系的問題。我這里不像過度猜測內部權力博弈，這很容易忽視蔡明介多年來聯發科人才梯隊的培育。

其實，陳冠州出線一點都不偶然。事實上，聯發科成立第一年，陳冠州就擔任要職。他曾負責DVD、藍光播放器等部門，是當年兩大領域躍升為全球市占龍頭的核心人物；2012年他開始負責家庭娛樂，領軍智能電視，獲得全球市占第二。此外，過去幾年，他還著力推進了聯發科跨平臺方案的研發。

2015年底，蔡明介力薦他從副總經理擔任聯合CO（與朱尚祖搭幫），已進入未來總經理接班人選之列。陳為人低調，擔任聯合COO時期，主要負責后段晶圓及封測。今年年中，朱尚祖離職后，陳單獨扛下承擔了COO重任，同時兼負數字家庭、手機。應該說，在聯發科體系里，他是崗位履歷最豐富的一個。

在我看來，陳冠州出線，能在未來決策、管理、趨勢、執行層面輔助蔡明介、蔡力行等人，一方面可以借助晶圓后段制程經驗，更直接地配合、支持蔡力行；另一方面，他在前代主力產品與數字家庭業務層面的經驗，尤其是跨平臺的業務經驗，有望為聯發科迎接物聯網、AI、VR等多元技術與商業化形態的挑戰，奠定部分基礎。

就是說，陳冠州出線不是偶然，而是產業趨勢與風口的體現。

最后，說到產業啟示，我這里不重復上面的脈絡。而想引用聯發科創始人蔡明介幾年前那本暢銷書《競爭力的探求：IC設計高科技產業實戰策略與觀察》部分內容。

他在書接近結尾的章節，明確地提到企業擴張失敗的5大原因，我個人覺得，它既能映襯過往兩年聯發科的部分策略，也能讓我們看到這家公司的未來：

一、戰爭最忌諱的是踩到別人最強、防守最嚴密的地方。

人家已經做好準備，機槍架好，戰壕挖好，就等你沖上去，“”來一個殺一個”。他認為面對這種，應該采用英國戰略學家李德哈特的“間接路線”，即“迂回戰術”。這也是《孫子兵法》“謀攻篇”里的精髓。

二、過度高估新領域里利潤總和。而實際的利潤不但受競爭主體多少影響，更與產業結構有關。

三、盲目估算搭售或捆綁策略的經濟效益。

以為所有一站式服務都有神奇，忽視了客戶、用戶真正的需求。而且，盲目擴充新的產品，會陷入策略失焦。

四、忽視產業環境的變化，忽視新的競爭者。

蔡明介強調，不但要從自己的的角度看別人，更要學會從別人的立場看自己。

五、產品愈做愈好時，一心追求高價。

我們覺得，至少在上述第一、四、五方面，能夠隱約看到過去兩年聯發科程度不同的波折。

譬如我們對它有一段過度區隔高中低端路線，一直有些不解。夸克點評上面已經提到，它應該以客戶、用戶的需求為中心，打破過往的人為區隔，包括技術區隔、價格區隔、體驗區隔，創造更高性價比的產品與方案。某些方案，我建議它學習一下小米的產品策略。很多人一直嘲笑小米的性價比策略，而沒有看到這個企業在最廣闊的用戶群中，有著最堅實的追隨部分。

我們始終堅持，以品質、效率為基礎的“性價比”，是商業社會從來都不會失去的基本訴求。聯發科當初在移動互聯網領域的崛起，就是這個行業“品質+效率+性能+價格”的勝利。多年過去，我認為，至少2015年至2016年，它平衡得不夠出色。這里面涉及到產品的價值觀問題。

蔡明介是一個危機感非常強烈的人。我跟他唯一一次見面，是在多年前上海瀾起科技核心論文宣講會上，他坐在后面一排。有限的幾句交流中，他表揚了大陸的華為，說任正非的文章，他曾組織公司高管認真學習過。我想，聯發科的崛起，雖然順應了產業趨勢，但是有這樣一個洞察力與危機感的創始人，再加上一支重新選定的專業團隊，在清晰的戰略支撐下，未來一年，這家中國臺灣企業仍有它重新恢復榮耀的基礎。

所以，Q3止損回升，5個月市值大增1900多億，不像是回光返照，而是內在體質與商業自信的變化。