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出品 / 新浪科技

作者 / 羅寧

截至昨天，泡泡瑪特的市值已突破3000億港元。另一家中國玩具公司——北京樂自天成文化發展股份有限公司（以下簡稱“52TOYS”），打算“乘風”赴港IPO。

據灼識咨詢報告，按2024年中國GMV計算，52TOYS是中國第二大多品類IP玩具公司。這家成立2015年的公司，目前擁有超過100個自有及授權IP，其中蠟筆小新、貓和老鼠等為最受歡迎的授權IP，猛獸匣變形機甲系列、胖噠幼（Panda Roll）熊貓系列以及Sleep系列為自有IP系列中較受歡迎的系列。

盡管52TOYS在2024年收入達到6.3億元，營收同比增長68%，但其凈利潤增速僅12%，遠低于同行。而毛利率也從58%下滑至52%，在熱度高漲的IP玩具行業，這樣的數據并不突出。

值得注意的是，其64.5%的收入都來自授權IP，且自有IP占比逐漸走弱。行業專家普遍認為該模式暗藏隱患，稱一旦失去授權，其既有市場份額將被新獲授權的同行所占據。

此外，經過資本運作，52TOYS創始人陳威及其合伙人已共計套現5773.19萬元。

高管套現近6000萬

就在遞交招股書前不久，5月13日，萬達電影子公司影時光及關聯公司中國儒意子公司儒意星辰突擊入場，以受讓部分股東現有股份及增資認購的形式，投資總計1.44億元，合計擁有52TOYS 7%的股份。至此，52TOYS也完成了C+輪融資。

多輪融資與股權轉讓后，52TOYS的股權集中度并不高。據招股書介紹，截至最后實際可行日期，CEO陳威等作為一致行動人合計持有52TOYS約36.81%的股份，陳威的妻子曾麗輝作為天津棠棣之華的普通合伙人，持有0.25%的股份，上述眾人構成一致行動人關系，為52TOYS最大股東。

而在招股書之前的儒意1.44億元投資中，陳威就通過賣老股直接套現了1000萬元，同時，陳威等也通過天津棠棣之華的合伙人持股平臺又分別套現了2727.54萬元及2045.65萬元，因此，陳威及其合伙人共計套現5773.19萬元。

此外，根據招股書，蘇州啟明融科持股10.67%，中金文化消費基金持股10.65%，前海投資持股8.9%，國中基金持股7.24%蘇州博祥持股5.19%，其他股東持股20%。值得一提的是，籃球明星易建聯家族也參與了樂自天成的投資，持股0.51%。

據52TOYS招股書援引灼識咨詢報告，2020年至2024年，以GMV計，中國IP玩具市場是全球IP玩具市場中增長最迅速的區域之一，規模從486億元增至756億元，預計在2029年進一步增至1675億元。不過，從招股書數據來看，52TOYS尚未展現出實力。2022年至2024年，52TOYS收入從4.63億元增至6.30億元。這一收入規模在熱度高漲的IP玩具行業里算不上突出。

作為對比，2024年，泡泡瑪特全年營收規模130.38億元，僅LABUBU所在的IP THE MONSTES系列營收就高達30.4億元。另外，定位于泛娛樂產品的卡游全年營收突破了100億元；而IP潮玩品牌布魯可年營收規模在22.41億元。

不僅如此，曾被市場視為52TOYS最大競爭對手的TOPTOY同樣表現亮眼。這家2020年成立、背靠名創優品的潮玩品牌，2024年營收已達9.8億元，并對外釋放拆分上市信號。

在收入增速方面，52TOYS也有些“掉隊”，2022年至2024年，52TOYS收入年復合增長率為16.7%，遠低于同期卡游55%的年復合增長，更與布魯可超150%的年復合增長差距顯著。這也或意味著，52TOYS在IP玩具行業的競爭力正面臨考驗。

三年累計虧近2億

據招股書，52TOYS在2022年—2024年營收分別是4.63億元、4.82億元、6.3億元，復合年增長率為16.7%；年內虧損及全面開支總額分別為170.8萬元、7193.4萬元、1.22億元。這意味著自2022—2024年，52TOYS三年共計虧損1.95億元。

此外，2022年—2024年，其毛利分別為1.34億元、1.95億元和2.52億元，整體毛利率分別為28.9%、40.5%、39.9%，公司自有IP產品毛利率較高，在36%～47%之間，授權IP的毛利率在27%～42%之間。對比之下，作為潮玩IP公司的泡泡瑪特2024年毛利率為66.8%，另外一家布魯可整體毛利率為52.6%，可以看出，52TOYS的毛利率和競爭對手存在明顯差距。

若深究其中原因，一方面是由于52TOYS的自有IP仍較弱勢。2022—2024年，授權IP產品為52TOYS帶來的收入分別為2.32億元、2.86億元、4.06億元，在總收入的占比為50.2%、59.3%、64.5%，而自有IP的營收占比分別為28.5%、27.0%和24.5%?？梢钥吹?，依賴于授權IP的情況呈現不斷增長，自有IP反而逐漸走弱，而其中，僅蠟筆小新這一授權IP就創造了超過6億元的GMV。

并且，靠授權IP支撐的52TOYS需要不斷續約頭部IP來維持收入。2022年、23年及24年，52TOYS支付給IP的授權金分別為3377.3萬元、2321.8萬元及4575.5萬元，三年已花費超過1個億。并且，52TOYS的授權IP大部分都不是獨家獲得授權，根據招股書，其獨家獲得授權的IP僅有Pouka Pouka。

另一方面，其依賴于經銷商而非直營門店。招股書顯示，截至2024年底，52TOYS在中國和海外分別有336家和90家經銷商，但品牌直營店在國內僅有5家。2022—2024年，來自經銷商的收入分別為3.08億元、3.0億元和4.21億元，分別占總收入的66.7%、62.1%和66.8%。52TOYS指出，自身對于經銷商控制有限，經銷商可能無法一直遵守相關法律法規，也可能在沒有官方監督的情況下向次級經銷商銷售商品，并且還可能出現經銷商之間的價格競爭，這些都會對其經營業績和財務狀況產生不利影響。

授權IP藏隱患

陳威曾明確表示“不想做泡泡瑪特第二”，在品牌定位上52TOYS要做“收藏玩具”。

行業分析師張書樂認為，該品牌依然沒走出幫別人造玩具的框框。本質上52TOYS和泡泡瑪特的運營邏輯并無不同，都是借用擁有較大影響力的IP去衍生周邊產品。他指出，由于此前國內二次元周邊市場荒漠化，基本是被海外正版高價潮玩和國內盜版低質仿品切割。因此，也讓兩家公司成功擴張了市場。但這個市場擴張是建立在授權IP之上的，且產品自身并沒有技術上的護城河，一旦失去授權，則很可能既有市場被新獲授權的同行所占據。

在張書樂看來，52TOYS有了來自萬達的資源投入，將不再限于動漫，影視IP的市場更廣、受眾更多，且一直在國內沒有太多開發，其想象空間更大，僅粉絲經濟一項就可能帶來巨大利益。但同時，目前國內潮玩，最大的競爭關鍵不是原創IP，而是挖掘不一樣的潮玩形態，讓IP樂意授權，且通過技術專利確保自身的獨創性和市場占有。顯然，目前國內潮玩都沒有此類突破，更多是玩法體驗上的創新，而玩法體驗是可以被友商復制的。