P2P收益率局部倒掛背后：網貸市場已逐步成為金融體系重要組成部分金融
金融市場利率將依賴于市場化需求和新型貨幣政策。對比網貸投資收益率與代表金融市場基準利率的中債國債利率，可發現，隨著監管政策明確，網貸行業正逐步轉向正規化，非理性影響因素減少，整體金…
金融市場利率將依賴于市場化需求和新型貨幣政策。對比網貸投資收益率與代表金融市場基準利率的中債國債利率，可發現，隨著監管政策明確，網貸行業正逐步轉向正規化，非理性影響因素減少，整體金融環境對其的影響權重漸強;另一方面，受資金供求影響并趨于市場化的網貸利率，已可以對傳統金融信貸狀況作出回應。
今年6月初，網貸部分平臺出現收益率倒掛的苗頭。與此同時，中債國債、銀行理財產品同樣出現短端利率上升、倒掛現象。它們之間是巧合，還是存在某種必然的聯系?網貸收益率從起初動輒的20%多到現在的9.3%，網貸與金融基本面的關系是不是漸強?嘉銀新金融研究院從時間和邏輯兩個維度探尋兩者關系。
一.網貸十年：收益率呈“倒V型” 與基準利率漸近
制圖：嘉銀新金融研究院 數據來源：網貸之家
二.網貸利率變革三階段：金融因素影響權重漸強
第一階段跑馬圈地，非理性高息(2007-2013)
自2007年首家P2P公司的成立，中國的網貸行業已經走過了10個年頭。而網貸行業綜合收益率開始出現明顯波動則是從2013年開始。
2013年及之前數年的年化綜合收益率呈現一個小幅階梯上升的走勢。2013年因為余額寶的橫空出世，被譽為中國互聯網金融發展的元年。網貸行業也從這一年開始迎來了爆發式的增長，出現了一個綜合收益率的最高點。其主要原因是，早期的網貸平臺投資者對行業認知不足，風險意識薄弱，容易被高收益率所迷惑。在跑馬圈地，不計成本獲取投資用戶的背景下，平臺將網貸綜合收益率推升到了一個非理性的高度。
第二階段合規成本上升，收益率持續下降(2014-2016)
從2014年開始，P2P網貸行業瘋狂的通過高收益來吸引用戶模式不具有可持續性，隨著監管政策的收緊，行業合規成本的上升，綜合收益率呈現出下降的態勢。
第三階段關系漸進，相互影響(2016-至今)
自2016年網貸機構暫行辦法出臺后，行業規范度進一步提升，馬太效應顯現，投資人資金開始向行業“頭部”平臺聚集。一線平臺基于自身強大的品牌背書，收益率普遍較低，因而網貸綜合收益率進一步下探。
至2017年前5個月綜合收益率已經下降至9.42%。此時相比2013年的網貸綜合收益率已經下降超過了1000個基點。
整體來看，這十年來網貸行業綜合收益率呈現出一個“倒V型”走勢，在行業規范化程度不斷上升的基礎上，央行降準降息帶動了網貸行業的利率水平逐步回歸合理區間，以網貸收益率為代表的新型金融市場利率開始追隨貨幣政策主導下的基準利率變化趨勢。
三.四大因素影響現階段網貸綜合收益率走勢
經過嘉銀新金融研究院的觀察發現，剔除行業早期的非理性因素，隨著行業規范程度的上升，影響網貸綜合收益率走勢的因素主要基于以下四個方面：
1、平臺運營成本
隨著網貸行業合規要求的持續提升，網貸平臺在信息披露、風控措施和銀行存管上不斷完善，合規成本水漲船高。據網貸之家統計，在78家網貸平臺上線銀行存管后，有51家平臺選擇了降息，整體降息幅度達0.3到0.5個百分點。表明平臺運營成本將會左右網貸綜合收益率水平。
2、宏觀經濟周期
宏觀經濟處于下行通道時，不良資產增多，壞賬率急劇攀升，網貸行業將面臨資產荒，優質資產的稀缺程度將決定其對于借貸空間的壓縮性;一旦經濟進入復蘇階段，企業經營改善、居民收入增加，隨著經濟景氣度的回暖，綜合收益率將得到提升。
3、無風險收益率
基于無風險利率對于資產端傳導的原理，網貸作為由債權構成的固定收益產品，其綜合收益率變化一般追隨國債收益率這樣的無風險利率的變化趨勢。
4、資金供需狀況
借款人數與投資人數的變化反應了未來市場資金供求的潛在關系，網貸利率一般上是由市場資金的供求關系，通過市場化的方式進行配置而產生。因而資金供需狀況的動態變化也會對網貸綜合收益率造成短期影響。
四.網貸利率與金融基本面趨緊的背后邏輯
如上文表1所示，通過對比國債利率和網貸利率可以發現，兩者差距越來越小。2013年12月，網貸行業綜合收益率為21.25%，同期國債利率是4.22%，前者為后者的5倍;到2017年6月底，這一倍數已經降低為2.7。
1.網貸利率與國債、銀行利率同時現長短倒掛
網貸行業收益率：
從今年6月初開始，不少網貸平臺出現長短期利率倒掛，即投資期限短的產品反倒高于投資期限長的產品。從零壹財經6月5日到6月18日的數據來看，據嘉銀新金融研究院不完全統計，如表1所示，連續兩周有數十家熟知平臺都出現了利率倒掛的現象，最多相差可達3.5個基點。
制圖：嘉銀新金融研究院 數據來源：網貸之家
一家知名P2P平臺官網顯示，1到3個月期限的產品收益率基本在6-9%，3到6個月期限的產品收益率反倒為5-7%，出現明顯倒掛現象。
嘉銀新金融研究院發現，與此同時中債國債的1年期與10年期產品，以及銀行的理財產品與貸款利率也出現倒掛。
國債利率、銀行理財產品收益率：
梳理中債國債利率發現，本報告截止6月30日，中債國債一年期利率為3.46%，而去年同期利率為2.390%，同比上升了45%。對比發現，2016年12月31日的一年期國債利率為2.6503%;2017年開年后，中債國債利率不斷攀升，今年4月10日，國債一年期利率首次突破3%。
嘉銀新金融研究院通過對中債國債利率半年、一年、五年、十年期的對比發現，短期國債今年6月中下旬出現連續10余天的利率倒掛現象。從表2可見，半年期利率全部高于其它三種期限的利率，一年期利率比十年期利率高出近7bp。此次倒掛現象一直持續到6月27日才基本結束。而上一次出現倒掛是2013年6月，僅持續了4個交易日。
制圖：嘉銀新金融研究院 數據來源：網貸之家
根據金融界報道信息，6.22-6.28周的銀行理財產品周均年化收益率再次上揚到4.63%。工商銀行、興業銀行、交通銀行、渤海銀行、平安銀行等紛紛發出“破五”產品，交通銀行一款人民幣理財產品預期年化收益率達10.9%，一度匹敵部分P2P理財產品。但另一方面，今年一季度房貸利率只有4.55%，“3.17政策”上調了房貸利率，多家銀行執行4.9%的基準利率，但仍然低于6月中旬銀行理財產品利率高歌猛進的上升——兩者出現明顯倒掛。
制圖：嘉銀新金融研究院 數據來源：網貸之家
網貸利率、國債利率、銀行理財產品同期出現倒掛現象，這是不是巧合?網貸行業利率與整體金融環境到底存在什么樣的關系?嘉銀新金融研究院追本溯源，從金融領域宏觀調控出發分析。
2.宏觀資金面趨緊，成倒掛的共同起點
5月份中國人民銀行發布的2017 年第一季《中國貨幣政策執行報告》，再次強調“高度重視防控金融風險”，“縮表、去杠桿、防風險”成為基調，今年逐步收緊了流動性。數據顯示，3月末，基礎貨幣余額為30.2萬億元，比年初減少6592億元，同比多減9498億元。基礎貨幣的下降已是不爭的事實。基礎貨幣余額成為市場關注“縮表”的關鍵指標，因為整個金融體系收益率的抬升即以基礎貨幣為起點。
收緊流動性導致，市場中包括銀行在內的金融機構資金驟然緊張。以銀行為例，6月份，迎來二季度宏觀審慎評估體系(MPA)考核的關鍵節點，要加快信貸結構調整，以保證流動性考核過關。各種委外業務被砍，同時又要保證流動性，銀行資金承壓。資本市場利率不斷攀升，短期融資成本處于近年來的高位。盡管5月底6月初，央行連續進行MLF及逆回購操作，以期穩定年中流動性，但顯然市場并沒有解渴。所以才出現，中債國債利率不斷攀升，銀行通過售賣理財產品“攬儲”，利率高達5%以上。
3.網貸行業與整個金融體系關系趨強
表征一：市場資金利率上行VS半年來網貸利率首現上升拐點
上文提及資金面趨緊導致市場利率上漲，網貸行業利率也呈現明顯反應。如圖4，截止2017年5月，盡管網貸行業收益率偶有波動，但總體呈下降趨勢。2017上半年從9.71%降至9.21%，不過6月網貸行業綜合收益率達9.3%，迎半年來首次上升拐點，環比上升9個基點。據網貸平臺，網貸收益率小幅上升的主因與行業平臺加息分不開。
制圖：網貸之家 數據來源：網貸之家
表征二：短期資金短缺VS網貸短期借款猛增
嘉銀新金融研究院觀察發現，今年3月份國債利率“破三”;今年5月中旬，以余額寶為代表的貨幣基金年化收益率“破四”;到6月份，銀行理財產品收益率頻頻“破五”。多類金融機構短端利率的快速上行，隨后出現倒掛，說明市場對于短期內資金狀況的非樂觀預期。多家利率上揚，也加劇了資金的獲取難度。
同時，根據嘉銀新金融研究院的研究，如圖5，網貸短期貸款(期限<12個月)猛增也是從今年3、4月份開始，并持續至今。2017年1月底，網貸行業成交額中，貸款期限超過12個月的達40.16%，到2017年5月底，已經下降為16.18%;短期貸款成交額占比飆升至83.82%;其中6-12個月期限貸款比年初上漲107%，與小微企業一年出現一到兩次資金缺口的特點吻合。
制圖：嘉銀新金融研究院 數據來源：網貸之家
表征三：傳統放貸規模縮小VS網貸借款人飆升
如果說升息攬儲是開源策略，控制放貸規模即幫助銀行節流。具體如，銀行通過提高房貸利率、企業貸款利率，減小放款量。
一季度《中國貨幣政策執行報告》顯示，2017年3月末，非金融企業存款余額為50.36萬億，當年新增2267億，增額同比下降1.33萬億。企業存款流出體現出對于資金需求的增加。但非金融企業的貸款同比增速反而下降。3月末，其貸款余額為74.50萬億，同比增長僅7.7%，同比增額下降了0.76萬億。貸款增速下降，融資成本卻上升了，一季度執行上浮利率的貸款占比達58.57%。
非金融企業的貸款需求和資金成本不斷上升，銀行的放款卻更謹慎。因此一部分融資需求將流入網貸行業，短期助推成交額提升。根據嘉銀新金融研究院研究，如圖6，2017年上半年借款人的增幅達98.6%，遠超投資人11.7%的增幅。從投資人與借款人的比例角度，從1月份的2.05倍收窄為6月份的1.15倍。
制圖：嘉銀新金融研究院 數據來源：網貸之家
網貸利率反映經濟運行狀態，已成金融體系有機組成部分
嘉銀新金融研究院研究發現，隨著網貸行業規范度不斷上升，網貸利率與基準利率因為資金的跨市場流動而產生更緊密的關聯，并發揮反饋效應。央行緊縮貨幣，國債基準利率提高，銀行等傳統金融機構流動性收緊，導致市場中更多融資主體進入網貸領域。網貸數據顯示，宏觀縮表背景下，短期借款額、借款人數以及收益率呈現顯著變動趨勢。此外，網貸收益率的提高，將造成大量流動性資金涌入網貸市場，擠占商業銀行的活期存款，使商業銀行面臨擠兌、加劇流動性風險，進而對于央行貨幣政策產生反饋作用。網貸市場已經成為金融體系的有機組成部分。
基準利率以及金融領域的各代表性利率，均承載著反映經濟發展情況的職責。P2P網貸利率正在同其他基礎性利率一樣，在一定程度上反映出中國經濟運行狀態。加強對網貸利率走勢和變化特征的關注，有助于監管部門判斷宏觀經濟的變化趨勢，使其作為一種補充手段，發揮衡量中國金融市場流動性的的長效作用。
【來源：嘉銀新金融研究院】
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