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4月30日，光明乳業(yè)（600597.SH）發(fā)布了2024年以及2025年一季度財(cái)報(bào)，交出的成績(jī)令人擔(dān)憂(yōu)。

光明乳業(yè)2024年的營(yíng)收延續(xù)了前兩年的下跌趨勢(shì)，且跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，全年?duì)I業(yè)總收入為242.78億元，同比下降8.33%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.22億元，同比下降25.36%；扣非凈利潤(rùn)1.70億元，同比下降幅度更大，達(dá)到67.48%。進(jìn)入2025年，仍持續(xù)下跌，今年一季度營(yíng)收63.68億元，同比下降了0.76%，歸母凈利潤(rùn)1.41億元，同比下降了18.16%。

作為曾經(jīng)的“乳業(yè)第一股”，光明乳業(yè)有著輝煌的過(guò)去。然而，從2021年開(kāi)始，公司的業(yè)績(jī)便開(kāi)始走下坡路。而與業(yè)績(jī)下滑同時(shí)發(fā)生的是，公司股價(jià)的整體下行。截至2025年5月8日，光明乳業(yè)股價(jià)收?qǐng)?bào)于8.42元，市盈率（TTM）為16.80倍，總市值為116.1億元。在整個(gè)乳業(yè)板塊中，光明乳業(yè)的市值規(guī)模與行業(yè)龍頭伊利股份（總市值近2000億元）和蒙牛乳業(yè)（總市值近1000億元）相比，差距巨大。

業(yè)績(jī)失速，土地收儲(chǔ)成利潤(rùn)來(lái)源大頭

2024年，國(guó)內(nèi)乳業(yè)遭遇寒冬，光明乳業(yè)深陷其中，其前三季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更為不振。據(jù)財(cái)報(bào)，2024年前三季度營(yíng)收約為184.13億元，同比下滑10.89%；歸母凈利潤(rùn)為1.16億元，同比降幅高達(dá)63.94%。第三季度更是出現(xiàn)了1.64億元的虧損，與上一年同期的盈利形成鮮明對(duì)比。

明顯可以看到前三季度業(yè)績(jī)與全年業(yè)績(jī)的差別，為何第四季度，光明乳業(yè)的業(yè)績(jī)，尤其是其歸母凈利潤(rùn)改善巨大呢？原因在于巨大的非經(jīng)常性損益。

2024年光明乳業(yè)的非經(jīng)常性損益高達(dá)5.52億元，占比歸母凈利潤(rùn)達(dá)78.86%。而其中，土地收儲(chǔ)收益為主要組成部分。據(jù)財(cái)報(bào)，2024年的這次土地收儲(chǔ)為國(guó)有劃撥工業(yè)用地，地塊位于上海市閔行區(qū)虹橋鎮(zhèn)吳中路578、580號(hào)，各類(lèi)補(bǔ)償金額合計(jì)人民幣8.22億元，目前公司已收到4.11億元，剩下的4.11億元列報(bào)于其他應(yīng)收賬款。

也就是說(shuō)，2024年第四季度，土地收儲(chǔ)收益增厚了利潤(rùn)，這使得單季度歸母凈利率沖高至10.33%，但扣非凈利潤(rùn)實(shí)際虧損0.43億元。如果剔除了非經(jīng)常性損益，光明乳業(yè)其實(shí)并未完成2024年的盈利目標(biāo)；而事實(shí)上光明乳業(yè)的高非經(jīng)常性損益情況已經(jīng)持續(xù)了幾年了。

從2022年開(kāi)始，光明乳業(yè)的非經(jīng)常性損益在歸母凈利潤(rùn)中的占比陡然升高，當(dāng)年占比高達(dá)53.19%。隨后2023年，光明乳業(yè)通過(guò)浦東成山路地塊收儲(chǔ)獲得4.25億元補(bǔ)償收益，這直接推高了當(dāng)年凈利潤(rùn)至9.67億元，若剔除這一非經(jīng)常性損益，當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)僅為5.36億元，同樣遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

這種依賴(lài)資產(chǎn)處置以及政府補(bǔ)助推高利潤(rùn)的非經(jīng)常性盈利方式顯然不可持續(xù)，2025年第一季度，光明乳業(yè)的非經(jīng)常性損益為-0.49億元，出現(xiàn)了虧損。更嚴(yán)峻的是，光明乳業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力也并不理想，公司目前受到的挑戰(zhàn)不小。

核心業(yè)務(wù)液態(tài)奶增長(zhǎng)乏力，凈利率長(zhǎng)期低于行業(yè)水平

光明乳業(yè)最早可追溯至1911年成立的上?？傻呐Ｄ坦?。1996年，上海市牛奶公司與上海實(shí)業(yè)集團(tuán)合資成立“上海光明乳業(yè)有限公司”，并于2002年成功在中國(guó)A股上市。

光明乳業(yè)大概是國(guó)內(nèi)最早以“新鮮”為核心賣(mài)點(diǎn)的奶企巨頭，憑借著“鮮牛奶送貨上門(mén)”的服務(wù)在國(guó)內(nèi)迅速鋪開(kāi)線(xiàn)下銷(xiāo)售渠道，同時(shí)憑借當(dāng)時(shí)領(lǐng)先的巴氏殺菌技術(shù)，成為中國(guó)巴氏奶的先行者。在其2002年上市之際，光明乳業(yè)的產(chǎn)銷(xiāo)量、銷(xiāo)售收入、利稅總額和市場(chǎng)占有率均位列中國(guó)乳業(yè)之首，超50億元的收入規(guī)模甚至是同期伊利、蒙牛的營(yíng)收之和，是名副其實(shí)的“乳業(yè)第一股”。

然而曾經(jīng)的“核心競(jìng)爭(zhēng)力”卻也有“反作用”。光明乳業(yè)核心產(chǎn)品巴氏鮮奶，對(duì)冷鏈、配送半徑及牧場(chǎng)半徑依賴(lài)強(qiáng)，這限制了其全國(guó)擴(kuò)張，使得其高度依賴(lài)上海市場(chǎng)。

過(guò)去幾年，上海地區(qū)為其貢獻(xiàn)約四分之一到三分之一的營(yíng)收。然而，在經(jīng)歷疫情沖擊和其他挑戰(zhàn)者的競(jìng)爭(zhēng)下，上海市場(chǎng)不再穩(wěn)固。2024年，光明乳業(yè)上海市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為67.29億元，同比下降5.39%。

圖源：光明乳業(yè)2024年財(cái)報(bào)

光明乳業(yè)從1997年開(kāi)始嘗試從上海走向華東，再邁向全國(guó)，目前在全國(guó)擁有25個(gè)牧場(chǎng)，21個(gè)加工廠(chǎng)，但在西南、西北、東北地區(qū)銷(xiāo)量依然不足。而就從營(yíng)收增速來(lái)說(shuō)，理應(yīng)市場(chǎng)份額更大、風(fēng)險(xiǎn)更加分散的外地市場(chǎng)卻并沒(méi)有發(fā)揮業(yè)績(jī)“壓艙石”的作用，反而拖了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“后腿”。

2024年，光明乳業(yè)在外地市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入為99.90億元，占比營(yíng)業(yè)收入為41.14%，同比減少14.73%，下滑幅度遠(yuǎn)超上海市場(chǎng)。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，作為光明乳業(yè)的核心業(yè)務(wù)，液態(tài)奶業(yè)務(wù)在2024年持續(xù)承壓。財(cái)報(bào)顯示，2024年液態(tài)奶收入為141.66億元，同比減少9.47%。然而即便如此，液態(tài)奶品類(lèi)收入仍占總收入近六成，其他乳制品合計(jì)收入占比僅32.09%。

2024年全年，光明乳業(yè)毛利率為20.01%，較2023年下降1.30個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2025年一季度，銷(xiāo)售毛利率進(jìn)一步降至18.66%。毛利率的持續(xù)下滑，反映出公司盈利能力的減弱，這背后存在多方面原因。

低溫奶高昂的冷鏈成本是導(dǎo)致毛利率下滑的重要因素之一。光明乳業(yè)以巴氏殺菌鮮奶為核心產(chǎn)品，這類(lèi)產(chǎn)品需要全程冷鏈運(yùn)輸和儲(chǔ)存，以保證產(chǎn)品的品質(zhì)和新鮮度。冷鏈設(shè)備的購(gòu)置、維護(hù)以及冷鏈物流的運(yùn)營(yíng)成本都相對(duì)較高，這在一定程度上壓縮了利潤(rùn)空間。

同時(shí)飼料業(yè)務(wù)收入下降也對(duì)毛利率產(chǎn)生了負(fù)面影響。牧業(yè)作為乳業(yè)的上游環(huán)節(jié)，飼料成本的波動(dòng)對(duì)整體成本影響較大，而2024年，光明乳業(yè)牧業(yè)業(yè)務(wù)的毛利率為-4.75%，營(yíng)收也暴降41.74%。

種種因素制約下，光明乳業(yè)銷(xiāo)售凈利率常年在2%-3%左右徘徊，與行業(yè)（申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)2021分類(lèi)-乳品）平均5%以上的水平相去甚遠(yuǎn)，遠(yuǎn)低于伊利、蒙牛。

海外投資成拖累，激勵(lì)與業(yè)績(jī)錯(cuò)配

近年來(lái)，光明乳業(yè)對(duì)新西蘭新萊特投入大量資金，期望完善全球供應(yīng)鏈，在高附加值乳粉、原料奶等細(xì)分領(lǐng)域?qū)で笤鲩L(zhǎng)點(diǎn)。然而，事與愿違，新萊特經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不佳，成為光明乳業(yè)的沉重負(fù)擔(dān)。

新萊特拖累光明乳業(yè)凈利潤(rùn)的情況十分顯著，多次計(jì)提損失嚴(yán)重侵蝕了光明乳業(yè)本就有限的盈利空間。

圖源：光明乳業(yè)2024年財(cái)報(bào)

財(cái)報(bào)信息顯示，目前新萊特債務(wù)壓力大、經(jīng)營(yíng)困難，光明乳業(yè)不得不通過(guò)貸款與定增方式為其繼續(xù)提供資金。

2024年，由于商品價(jià)格下降和人力成本上升等因素，新萊特凈虧損4.5億元，同比多虧損52.03%。不僅如此，新萊特還出現(xiàn)了資金緊張的情況。為幫助新萊特脫離債務(wù)危機(jī)，光明乳業(yè)全資子公司光明乳業(yè)國(guó)際投資有限公司向新萊特提供了1.3億元新西蘭元貸款。另外，新萊特還向光明乳業(yè)控股、a2定向增發(fā)，成功募集2.18億新西蘭元。

這使得光明乳業(yè)資金壓力驟增，截至2025年3月31日，其貨幣資金僅25.63億元左右，而另有短期債務(wù)有19億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為9.49億元。

另外，值得注意的是，從2023年到2024年，光明乳業(yè)員工人數(shù)由12006人減至11251人，員工人均薪酬從33.57萬(wàn)元降至29.38萬(wàn)元。

公司雖延續(xù)“穩(wěn)固上?！柟倘A東—拓展全國(guó)—發(fā)力海外”的戰(zhàn)略，但在伊利、蒙牛等全國(guó)化布局的強(qiáng)大攻勢(shì)下，顯得步伐緩慢。當(dāng)伊利與蒙牛在常溫奶、奶粉、酸奶等領(lǐng)域全面發(fā)力時(shí)，光明乳業(yè)的“低溫鮮奶”業(yè)務(wù)顯得勢(shì)單力薄，難以與之抗衡。產(chǎn)品、地域單一化問(wèn)題疊加激勵(lì)與業(yè)績(jī)錯(cuò)配問(wèn)題，如今光明乳業(yè)挑戰(zhàn)著實(shí)不少。（《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品）