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出品|清流工作室

作者|周淼 主編|趙妍

近日，“火鍋界的愛馬仕”巴奴國際控股有限公司（下稱“巴奴”）向港交所提交上市申請書，該公司以“毛肚+菌湯”為招牌產品，中金香港和招銀國際為其聯席保薦人。此次IPO，巴奴擬將募資用于門店擴張、品牌建設、供應鏈優化（擴建中央廚房及衛星倉)等。

招股書顯示，這是家2001年創立于河南安陽的企業，其創始人杜中兵以“產品主義”對抗“服務主義”，提出“服務不是巴奴的特色，‘毛肚和菌湯’才是”的口號。自詡“品質火鍋”第一品牌，巴奴2024年客單價142元，較海底撈（97.5元）高出45%。

不過另一方面，巴奴卻陷入“土豆刺客”“假羊肉”“勸退窮人”等風波，并曾卷入商業賄賂案。除此之外，雖然得益于門店擴張，巴奴的業績相對可觀，但在直營模式下，其亦面臨著建設中央廚房帶來的供應鏈成本壓力。

募資開店合理性存疑

據招股書，巴奴擬將部分募資用于門店拓展及中央廚房建設，其于華東區的新中央廚房將選址于江蘇，預計新建1萬平方米，服務逾200家門店；于華南的新中央廚房將設于東莞周邊，預計新建約7000平方米，服務深圳、廣州及珠三角區域其他城市，服務逾100家門店。

此外，為推動在下沉市場的進一步滲透，并強化在華中地區的供應鏈能力，巴奴還計劃在河南、陜西、湖北、河北、安徽、浙江等地建設衛星倉，每個倉的預計投資金額約為400萬至500萬元，并計劃基于現有基礎對華中中央廚房擴建5000平米的倉儲空間。

需要說明的是，火鍋品牌會在擴張前提前布局中央廚房，以支撐未來3-5年的門店增長。巴奴同樣遵循這一策略，在2021年，巴奴曾耗資1.5億在河南建設中央廚房產業園，可滿足近百家直營門店同時供應。

清流工作室注意到，報告期內（2022年至2025年第一季度），巴奴用于門店裝修、購買設備及建造中央廚房及生產設施的資本開支分別為1.13億元、1.46億元、1.63億元及0.22億元。目前，巴奴有5個中央廚房，分別位于華北、華南、華東、華中及西南。

然而從產能利用率來看，2024年巴奴的中央廚房表現分化，除了華東地區滿產外，華中地區、華北地區、華南地區等地則分別為59.9%、22%、28.2%；相較之下，海底撈（蜀海供應鏈）中央廚房的產能利用率則達80%以上。

這意味著，巴奴此前關于供應鏈的布局與其門店擴張情況或并不匹配。從門店擴張速度情況看，巴奴在2022年至2024年分別新開11家、25家、35家直營門店，目前共144家門店，遠不及海底撈。而在2026年至2028年，公司仍計劃分別新開約52家、61家及64家門店。

不過按照巴奴此前的規劃，其原計劃在2025年新開40家直營店，而今年一季度僅開設3家新門店。除了開店店速度不及預期外，清流工作室還注意到，巴奴在華北地區、華南地區等區域市場的擴張也不盡如人意。

不難看到，巴奴在華北地區、華南地區中央廚房的產能利用率均自2023年后達到高點后開始下滑，前者自116.3%降至22%，后者自71.9%降至28.2%。據了解，華北、華南地區均有相應的區域火鍋品牌主導，如華北有呷哺、東來順等，華南則有牛肉火鍋、豬肚雞火鍋等。

而從巴奴目前的門店分布情況看，其門店主要位于總部所在地和重要根據地河南，即華中地區，于河南的門店數量達53 家。雖然目前巴奴在華東地區占據優勢，但亦面臨著同樣主打品質火鍋的七欣天、撈王等諸多競爭對手。

產品主義人設翻車

據招股書，巴奴將火鍋市場分為品質火鍋（人均120元以上）、大眾火鍋（60-120元）、平價火鍋（60元以下）。憑借產品主義，巴奴將自身定位為品質火鍋代表，其創始人杜中兵還曾公開發表“火鍋不是服務底層人民”“月薪5000元不要吃火鍋”等言論。

以2024年數據來看,巴奴顧客的人均消費金額為142元,比海底撈的97.5元客單價高出45%。不過從業績來看，巴奴營收僅20億元左右,遠不及海底撈400億元以上的規模,而其凈利潤也僅有海底撈的1/40左右。

事實上，受近年市場環境影響，如海底撈、呷哺等火鍋品牌均采取降價、推出平價子品牌等方式應對。不難看到，巴奴的客單價也出現下滑，從2023年的150元降至2024年的142元,2025年一季度降至138元。

近年來，巴奴也曾試圖走平價路線，如推出桃娘、超島子火鍋品牌，但效果均不理想。2023年2月，巴奴還曾因“天價土豆事件”（消費者花費18元僅購得5片富硒土豆）引發爭議，最終產品因硒含量未達到宣傳標準被下架。

2023年9月，超島火鍋被曝“羊肉摻假”事件，事后巴奴對涉事門店停業整頓，并對消費者賠付達835.4萬元的賠付；2024年，巴奴創始人杜中兵及相關持股公司退出桃娘相關公司股東列表，此前該品牌便被曝出存在發展滯緩等情況。

2024年，巴奴創始人杜中兵在談及副品牌的發展情況時表示，巴奴將回歸主品牌，子品牌業務會暫時緩一緩。而對于上述“土豆事件”“羊肉事件”，杜中兵則稱，產品本身沒有問題，只是在某些技術層面沒有處理好，并表示只要初心不變，顧客便會給機會。

然而，在2025年，巴奴再被曝出食品安全問題，3月，有多名深圳、商丘消費者在就餐后出現腹瀉、嘔吐等食物中毒癥狀，檢測確認為腸胃炎。4月至今，巴奴旗下門店亦被投訴澳洲和牛中混入不明“草本植物”異物、貢菜中含蟲翅狀異物、橙汁含黑色絮狀物等。

除此之外，清流工作室還注意到，早在2017年，河南巴奴餐飲管理有限公司還因涉及商業賄賂行為被行政處罰，起因于收取外來商品進店費，而其創始人杜中兵最初也稱巴奴不涉及任何商業賄賂行為。

據報道，上述案件是由巴奴與供應商鄭州英鑫酒業有限公司簽訂《酒水訂購合同》所致。協議要求，英鑫酒業向巴奴的5家門店提供百威三款產品，并需支付巴奴品牌渠道使用費75萬元。在合作期間，巴奴上述門店所有啤酒不得外購。

當地工商部門認為，英鑫酒業以上述方式取得巴奴5家門店銷售啤酒的獨家供貨權，實質是通過商業賄賂的方式為英鑫酒業爭取交易機會，排擠了其他啤酒經營者公平參與競爭，其行為是典型的不正當競爭行為，最終決定對巴奴處以罰款。

資本層面，杜中兵通過D&H（BVI） LTD與BANU UNITED LTD，與妻子共同控制83.38%投票權，權力結構高度集中。上市之前，巴奴共獲得5輪融資，投資方包括番茄資本、CPE源峰、日初資本、高榕資本等。

但在獲得知名機構注入資金的同時，巴奴亦面臨著資本的對賭壓力。招股書顯示，若巴奴毛肚火鍋未能在2029年12月1日前完成上市，投資人都有權要求巴奴回購他們持有的全部或部分股份。