從分紅看茅五瀘：茅臺“真大方”，五糧液“假闊綽”？觀點
2023-06-07 20:32
2020年五糧液分紅101億，五糧液產品的產量3.3萬噸同比增長18.9%，五糧液在高端市場迅速增長。
文：向善財經 作者：劉能
一季報和年報出爐完畢之后，人們對白酒行業的增長又有了新的認知。
過去一年，茅臺營收1276億，同比增長16.5%，凈利潤627億同比增長19.5%；五糧液營收739億，同比增長11.7%，凈利潤266.9億同比增長14.1%。瀘州老窖營收251.24億同比增長21.7%，凈利潤103.6億同比增長30%。
增長之外，股東們對于白酒企業也提出“靈魂之問”：上市這么多年，掙了這么多錢，為什么不能多分一點利潤呢？
在五糧液股東大會上，林園就向管理層發言，希望分紅能夠提升到80%，引發一眾股東響應。
那么，像五糧液這樣的能掙錢又不缺錢的企業，為什么不多分一點利潤給股東呢？每年白酒企業的分紅情況究竟怎樣？不妨一窺究竟。
高端白酒年度分紅，誰是“假闊綽”誰又“真大方”？
從往年的分紅情況來看，茅五瀘三家分紅金額不算少。
營收利潤獨一檔的茅臺自然不用說，2022年預計派現金額合計為325.49億元。派現額占凈利潤比例為51.90%，統計顯示，茅臺上市之后累計分紅達1761億元。占凈利潤比例為49.95%。
五糧液方面，2020年五糧液分紅101億，占當年凈利潤的48%。2022年分紅確實增加了，五糧液管理層表示，擬每10股派37.82元(含稅），現金分紅總額為146.80億元，分紅比例為55.00%。
瀘州老窖2022年分紅方案為10派42.25元(含稅),分紅總額達62.19億元,占歸母凈利潤的60%。上市以來總分紅291.33億元,總分紅率達52.30%。
整體來看，茅臺、五糧液分紅金額都過百億，但從比例上來看，2022年分紅比例最高的反倒是瀘州老窖，達到了60%。
茅臺方面，雖然年度分工利潤占比為51.9%，但因為有特別分紅，所以實際的分紅要更多。有數據顯示，2022年茅臺已向投資者累計分紅約547.51億元(含稅)。
也就是說，比例為55%的五糧液，雖然也分了一半利潤，對比茅臺和瀘州老窖來看，分紅力度其實并不大。
那么，五糧液掙的錢都到哪了？
從財報來看，茅五瀘三家中，五糧液手里的貨幣資金是最多的。一季度財報顯示，五糧液手里的貨幣資金來到了1011億，同期貴州茅臺為724.51億，瀘州老窖249.04億。
對比手里的現金來看，五糧液和瀘州老窖中，后者反而是分紅“最大方”的那個。
流動資產的結構上來看，五糧液總流動資產有1442億，僅一項貨幣資金占到總流動資產的70%。對比來看，瀘州老窖貨幣資金249.04億，占比流動資產為61%、茅臺貨幣資金724億，占到流動資產的33%。
換句話來說，茅五瀘三家中，五糧液手持現金最多，反而是對股東最“摳門兒”。
再來看看現金流入和流出的情況。五糧液2022年報顯示，報告期內，公司經營活動產生的現金流入為838.49億，除去支付的勞務、商品等，現金流量的凈額為244.31億。
另外，報告期內，公司投資活動產生的現金流出17.86億，籌資活動流出131.05億，期末公司所持有的現金以及現金等價物高達905.85億。
五糧液毛利率表現雖不及茅臺，但掙錢能力確實也不弱，手握千億規模的現金，每年200多億的凈利潤，無論怎樣手里的”糧”都是足夠的。而且，從增長的角度來看，五糧液已經實現連續7年的正增長。
也就是說，只要五糧液不自砸招牌，沒有大的經營戰略問題，長期來看增長的確定性是長期存在的。
向善財經認為，整體白酒市場仍在增長的情況下，高端白酒企業的自由資金滾動本身就能帶來不錯的擴張效應，換句話來說，無論是茅臺還是五糧液，高端白酒的增長動力仍在。至于酒企管理層提高分紅比例似乎沒那么大的興趣，原因更為復雜。
比如，賬面現金看起來很多，但實際上能夠動用資金可能有限，再比如，經過多次分紅后，分紅金額遠大于募集資金，因此，一些上市公司沒有太多分紅的意愿。
而且，如果把股票看成沒有期限的長期債券，那么股息以及分紅可以看作是上市公司支付的利息。這份利息對于小股東來說是收益，但對于大股東來說其實就是成本。
不過，提高分紅也有很多好處，比如對上市公司來說也能夠穩定Roe，由此來吸引更多的長期投資者。長期投資者越多，也有利于股價也就越穩定。
整體來看，白酒板塊的分紅力度還是不低的，而且行業分紅都有增長，其中多數白酒公司累計分紅均超過10次，接下來，公司會不會進一步提高分紅比例，可能還是得看未來的增長情況。
替代邏輯下的增長，五糧液未來業績的錨點在哪？
要看透未來白酒行業的增長，首先要讀懂現在。
真的高端白酒品牌，茅臺之外就是五糧液，但市場對茅臺的需要量太大，茅臺的產量太小，替代邏輯下，五糧液在高端市場迅速增長。
白酒行業的的趨勢一個是高端化，另外一個是集中化，無論是高端化還是集中化，要點其實只有兩個：提價，提質。
提價自然不用多少，過去普五多次提價，已經表明了五糧液在高端市場的目標，而提質，重點 在于提升整體的毛利率，提升整體的產品結構。
白酒高端化，要提升的不僅是價格，也是產品結構。
向善財經認為，五糧液究竟能不能從根本上追上茅臺，看的也不只是價格，結構的質量可能更加關鍵。
從結構上來看，整個2022年茅臺酒銷量3.8萬噸，占到總銷量的55%，而系列酒占比僅有44%，所以茅臺的毛利率能夠達到驚人的92%。天眼查APP顯示，茅臺常年的毛利率都在80%以上。對比來看，2022年五糧液高端酒銷量也有3萬多噸，但銷量占比僅占到總銷量的25%左右。
從五糧液一季報的表現來看，依舊是穩定增長的常態，數據顯示，一季度營收76億，同比增長20.5%，營業利潤49億，凈利潤37億。一季度毛利率環比增長，從75.42%增長到78.4%.
毛利的增長，可能與渠道端的變化有關。
從年報來看，2022年公司直銷模式營收增長13%，經銷商模式營收同比增長7%，同期公司凈利潤同比增長為14%。換句話說，直營模式的增長，進一步提升了公司盈利能力。
這種變化背后，五糧液試圖進一步提升高端產品的銷量占比，優化產品結構。
從2022年五糧液商品酒庫存和銷量的變化來看，五糧液產品的產量3.3萬噸同比增長18.9%，銷量同比增長12%，其他酒產品生產同比下降40%，銷量同比下降38%。
值得注意的是，隨著五糧液產品產能的釋放，五糧液酒的商品庫存也在增加，年報顯示，五糧液庫存來到了2961噸，同比上升52.78%。
數據變化可知，五糧液產品正在進一步向高端市場集中，也對應了公司毛利率的增長，但庫存量的增加是一個值得關注的信號，這可能意味著接下來的量價策略上，放量會成為主要的選擇。
從庫存的總量變化來看，2022年全年，公司酒類產品庫存量23328噸，同比增長了10.24%，但銷售費用也同比增長了5.24%。
也就是說，終端市場的需求可能沒有市場預期的那么旺盛。
促消費的變化似乎也印證了這一點。從費用結構上來看，2022年公司促消費用為38.8億，銷售費用總額為68.4億。換言之，銷售費用中有58%的錢都花在了促銷上。
那么問題來了，一邊高端酒的庫存在增加，另一邊大把花錢做促銷，那么即便是高端酒的銷量份額上去了，一個很現實的問題是終端的價格怎么辦？
從收入結構上來看，2022年五糧液酒的銷售收入為553億元，酒類銷售收入占比到82%，接下來，庫存壓力之下，五糧液究竟還有多少提價空間，是值得投資人關注的問題。
需要注意的是，茅臺自2018年出廠價提升到969元后,至今近五年沒有提價。而五糧液方面，從2018年到2022年，普五價格從789元一路漲到969元，零售價格更是來到了1499元。
渠道端，普五的價格倒掛已經開始出現。近日有渠道商透露，部分普五的拿貨價格已經低至930元/瓶，比出廠價便宜了將近40元。
“價格倒掛是一個信號，酒廠對經銷商都有回款要求，要完成任務及回收資金，就只能低價向批發渠道放貨，如果市場上壓貨太多價格自然就會倒掛?！庇袠I人士表示。
對價格倒掛的影響，五糧液的記憶不可謂不深刻，2013年，高端白酒市場進入下行周期，庫存壓力下經銷商開始甩貨，價格倒掛嚴重導致區域竄貨嚴重，營收也被茅臺超越，此后十年坐上了高端白酒第二的位置。
新的周期，還是要看能不能穩住大經銷商，庫存壓力下提價遇阻，接下來價格能不能穩得住可能是接下來業績增長的關鍵所在。
寫在最后：
白酒也是典型的周期賽道，高端白酒也需要及時去順應周期。無論是庫存問題還是價格倒掛問題，歸根到底其實還是需要市場動銷去提速。
白酒賽道要增長，底層邏輯還是得看經濟環境的增長，如果接下來的復蘇增長超預期，那么再庫存都會轉化成營收。高增長對應的則是高股價，手里的股票值錢了，也許股東們提高分紅的期望，可能就會少那么些。
換言之，如果接下來增長不及預期，那么，適當提高分紅也未必就是一件壞事。
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