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引言

今年上半年，通證市場(chǎng)經(jīng)歷了一次非理性繁榮，行業(yè)亂象層出不窮，昭示著市場(chǎng)的巨大泡沫和人心的極度浮躁。這是市場(chǎng)迅速發(fā)展的燃料，也是刺激價(jià)格過度高企，繼而斷崖式下跌的始作俑者。TokenInsight（tokenin.cn）認(rèn)為，當(dāng)前的熊市是泡沫破裂之后，每一個(gè)新興市場(chǎng)走向成熟的必經(jīng)之路。在這個(gè)大浪淘沙的過程中，最終沉淀下來的只會(huì)是真正有實(shí)力、有價(jià)值的項(xiàng)目和團(tuán)隊(duì)，形成一個(gè)有內(nèi)在價(jià)值支撐的市場(chǎng)，進(jìn)而吸引更多的資金和人才。正值此時(shí)，為了防止歷史亂象重演，助力構(gòu)建良性的發(fā)展生態(tài)，監(jiān)管的重要性不言而喻。

針對(duì)以上問題，TokenInsight 將發(fā)表系列文章，從行業(yè)生態(tài)的視角出發(fā)，深入探討通證市場(chǎng)的合規(guī)化進(jìn)程、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的驅(qū)動(dòng)因素，以及行業(yè)未來發(fā)展可能面臨的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

該系列著眼于通證行業(yè)的兩個(gè)監(jiān)管重點(diǎn)——通證與交易所。顯然，通證是整個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)的核心，而交易所則是為通證提供流動(dòng)性、供更多投資者參與的場(chǎng)所。這兩者的合規(guī)化和穩(wěn)健發(fā)展將對(duì)整個(gè)行業(yè)產(chǎn)生重要影響。本篇文章是整個(gè)系列的第一篇，主要講述通證的合規(guī)化進(jìn)程。

TokenInsight 認(rèn)為，要理解通證的合規(guī)化，必須明白三個(gè)問題：如何評(píng)判某個(gè)通證是否有證券屬性？通證和傳統(tǒng)證券有什么區(qū)別？通證合規(guī)化之后可能存在什么風(fēng)險(xiǎn)？

如何評(píng)判某個(gè)通證是否有證券屬性？

不管你是否真正理解通證經(jīng)濟(jì)，隨著監(jiān)管政策逐漸清晰，通證和傳統(tǒng)證券之間的差距會(huì)越來越小。使用這種新興融資方式的公司、參與這種新投資模式的資本將會(huì)越來越多。

美國聯(lián)邦證券法對(duì)證券的定義主要依據(jù)美國最高法院對(duì)1933年和1934年證券法的解釋，包括兩方面的內(nèi)容：

1. 股票、票據(jù)、債券、其他形式的股權(quán)和債務(wù)工具

2.任何形式的投資合同

關(guān)于投資合同的界定來自于1946年的豪威測(cè)試（Howey Test）[1]。這是美國最高院在1946年的一次判決中使用的一種判斷特定交易是否構(gòu)成投資合同的標(biāo)準(zhǔn)。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)完全可以套用在對(duì)通證的定性問題上，需要鑒別以下四個(gè)條件：

1. 該通證的發(fā)行是否需要一定量的資本投入？即投資人是否需要支付一定資本投入從而獲得該通證，這里的投入可以是資本、物資等。

2. 是否投資于一個(gè)共同的事業(yè)？即是否所有投資人與發(fā)起人一樣追求同一個(gè)事業(yè)的收益。從另一角度理解，投資人是否還有與發(fā)起人不一致的目標(biāo)也能實(shí)現(xiàn)其投資收益。

3. 投資人投資于該通證，是否出于未來賣出該通證獲取議價(jià)收益的目的？即投資人購買該通證后是為了等通證升值賣出獲取收益還是出于購買或換取其他服務(wù)、商品。

4. 投資人是否不參與經(jīng)營，僅通過發(fā)行人或第三方的努力獲取收益？即通證的價(jià)值僅跟發(fā)行人或特定第三方機(jī)構(gòu)相關(guān)，投資人在整個(gè)過程中無法對(duì)該通證的升值提供幫助或創(chuàng)造價(jià)值。

綜合上述4個(gè)問題， 若答案偏向于“是”，則該通證將被定義為證券型通證，若答案偏向于“否”，則屬于功能型通證（Utility Token）。在適用該標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，法院采用“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，即法院看中的投資行為的實(shí)質(zhì)，而不論表面稱謂上是否叫做“股票”、“證券”、“債券”。

因此，在美國證券交易委員會(huì)（SEC）主席Jay Clayton出席的亞特蘭大小組會(huì)議上，有專員提出自己的看法：“如果通證可以滿足投資者合同的 Howey Test，那么將被宣布為證券型通證。若一個(gè)通證通過預(yù)售后只在平臺(tái)內(nèi)使用，而沒有進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)交易，則將被宣布為功能性通證。”

而SEC主席Jay Clayton也在聽證會(huì)明確表示：“我所見到的1C0都是證券型通證，如果某種事物屬于證券，我們就會(huì)按照證券的標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管它。”

證券型通證和傳統(tǒng)證券有什么區(qū)別？

在上文中提到，證券型通證具有傳統(tǒng)證券的一般屬性，其本質(zhì)就是一種新型證券。不同于功能型通證具有使用價(jià)值，證券型通證本身并無價(jià)值，理論上它應(yīng)該由真實(shí)資產(chǎn)作為支撐。根據(jù)其價(jià)值支撐是公司還是資產(chǎn)，可以劃分出證券型通證的兩種用途。

用途一，用于公司募資。

在美國，每年新成立的公司超過65萬家，它們的融資需求并沒有被完全滿足。合規(guī)后的證券型通證提供了一種新的融資渠道。從市場(chǎng)規(guī)模來看，2017年全球范圍內(nèi)通過通證的方式融得資金56億美元。[2]

用途二，用于資產(chǎn)通證化，也就是把現(xiàn)有資產(chǎn)包裝成證券型通證。

2017年全球股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模約為70萬億美元，債務(wù)約為100萬億美元，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模230萬億美元。資產(chǎn)通證化有很大的潛在發(fā)展機(jī)會(huì)。[3]

由此看出，證券型通證完全合規(guī)之后，具有傳統(tǒng)證券的絕大部分功能，例如收益性、風(fēng)險(xiǎn)性、變現(xiàn)性和參與性（即投票權(quán)），只是在程度上有一定差別。

圖表來源：TokenInsight

具體來說，目前證券型通證的主要優(yōu)點(diǎn)有：

1.交易成本更低。除去交易的礦工費(fèi)，證券型通證幾乎沒有交易成本，且沒有最小交易單位，投資者可以買賣任一數(shù)量的通證，因此交易的摩擦更小，成本更低。

2.流動(dòng)性更強(qiáng)。因?yàn)榻灰壮杀镜颓覜]有最小交易單位，證券型通證比傳統(tǒng)證券的流動(dòng)性更強(qiáng)。而資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者期望的回報(bào)越少。因此相比于傳統(tǒng)的股權(quán)融資，證券型通證的融資成本更低。

圖表來源：Harbor白皮書

3.透明度更高。利用區(qū)塊鏈和智能合約能實(shí)現(xiàn)企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)披露和有據(jù)可查，降低了投資者進(jìn)行決策時(shí)的信息搜索成本，以及經(jīng)營、籌資、投資活動(dòng)中的各種交易成本與風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低資金成本。

4.融資范圍更廣。傳統(tǒng)證券交易所對(duì)于客戶有嚴(yán)格限制，投資者如果想在非本國家或地區(qū)的交易所中開戶交易，需要滿足一定條件并進(jìn)行額外申請(qǐng)。但通證交易所一般面向全球投資者。對(duì)于項(xiàng)目方來說，在一個(gè)交易所中就能實(shí)現(xiàn)向全球大部分國家或地區(qū)融資的需求，節(jié)省了大量時(shí)間成本和融資成本。對(duì)于投資者來說，實(shí)現(xiàn)全球化的資產(chǎn)配置更便捷。

至于二者的區(qū)別，TokenInsight認(rèn)為，除開證券型通證天然具有溝通傳統(tǒng)金融市場(chǎng)和通證世界的橋梁作用，在現(xiàn)有監(jiān)管法規(guī)之下，主要分為證券型通證界定之前和界定之后兩個(gè)部分。

界定之前的區(qū)別則更多在于證券型通證本身的性質(zhì)。

此處有兩個(gè)假設(shè)：

1.對(duì)于證券型通證的界定時(shí)間不是唯一的，即在項(xiàng)目存續(xù)的任何時(shí)間內(nèi)都可以進(jìn)行界定；

2.進(jìn)行Howey Test檢測(cè)時(shí)，由項(xiàng)目發(fā)行的全部通證中的絕大多數(shù)（具體比例由監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定）判定，且最后結(jié)果適用于全部通證。

基于該種假設(shè)以及通證的本身特點(diǎn)，TokenInsight 有如下推斷：

項(xiàng)目初期，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)可以拿出一小部分通證以“XX即挖礦“的形式發(fā)給早期用戶，激勵(lì)用戶加入社區(qū)建設(shè)和項(xiàng)目發(fā)展。這就類似于傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目中早期的用戶補(bǔ)貼，不同的是用戶補(bǔ)貼用的是現(xiàn)在的錢，發(fā)通證用的是未來的錢，能緩解創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)早期的現(xiàn)金流壓力。且通證相比于現(xiàn)金的即時(shí)激勵(lì)會(huì)帶來更大的用戶粘性，能讓用戶在后期自發(fā)加入社區(qū)建設(shè)。這也是區(qū)塊鏈最吸引人的生產(chǎn)關(guān)系的變革。在這種情景下，用戶并沒有資本投入，且通過自己的努力，而非完全依靠發(fā)行人或第三方獲取收益，不滿足Howey Test的標(biāo)準(zhǔn)，因此不構(gòu)成證券型通證。

項(xiàng)目發(fā)展到一定階段之后，已經(jīng)不需要用戶激勵(lì)能自發(fā)運(yùn)轉(zhuǎn)，且需要更多資金。 此時(shí)項(xiàng)目方可以一次發(fā)行很大數(shù)量的通證賣給投資者，新發(fā)行的通證滿足Howey Test，且數(shù)量占絕大部分，此時(shí)項(xiàng)目發(fā)行的所有通證均可被定義為證券型通證，新通證的發(fā)行符合監(jiān)管，通證在二級(jí)市場(chǎng)上的流通可以給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、早期用戶和后來的投資者帶來收益。

在上述過程中，證券型通證與傳統(tǒng)證券的區(qū)別在于它在項(xiàng)目不同階段體現(xiàn)出的靈活性，可以為創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)提供一種新的早期融資方式，與傳統(tǒng)VC、股權(quán)眾籌等融資方式互為補(bǔ)充。

一旦明確界定為證券型通證之后，二者的區(qū)別主要在于監(jiān)管。如果證券型通證完成合規(guī)化，將經(jīng)歷與傳統(tǒng)證券相似的監(jiān)管程序，不同之處體現(xiàn)在法規(guī)的具體條例。例如，目前證券型通證發(fā)行需要遵守的是D條例、S條例、A 條例以及眾籌條例。相較于證券發(fā)行需要遵循的冗長監(jiān)管和手續(xù)，這些條例使得證券型通證的發(fā)行變得更加便捷和便宜。由此帶來企業(yè)融資過程的簡(jiǎn)化和融資成本的降低。

通證合規(guī)化之后可能存在什么風(fēng)險(xiǎn)？

雖然證券型通證相比傳統(tǒng)證券有諸多優(yōu)點(diǎn)，但是相應(yīng)的，證券型通證也可能帶來一些新問題。TokenInsight認(rèn)為有這樣兩條比較關(guān)鍵：

1. 監(jiān)管的不確定性和欺詐風(fēng)險(xiǎn)

目前，發(fā)行通證對(duì)于公司來說沒有任何法律上的門檻，因此不少項(xiàng)目實(shí)際上難以撇清欺詐的風(fēng)險(xiǎn)，再加上監(jiān)管政策懸而未決，大部分專業(yè)的投資者都猶疑不決。

2. 流動(dòng)性過高可能帶來巨大波動(dòng)

對(duì)于傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)公司來說，股權(quán)交易需要好幾年時(shí)間才能具備一定的流動(dòng)性，因此早期投資的價(jià)格會(huì)被打折。由于通證在一開始就可以獲得極強(qiáng)的流動(dòng)性，理論上不應(yīng)該出現(xiàn)類似的折扣。但早期流動(dòng)性過高也帶來了一個(gè)缺點(diǎn)：波動(dòng)性太大。

初創(chuàng)公司在發(fā)展過程中可能會(huì)遭遇很多起伏。比如客戶流失或是突然的爆炸性增長，這些變化可能會(huì)向投資者發(fā)出誤導(dǎo)性的信號(hào)。再加上通證的早期流動(dòng)性過高，其波動(dòng)性很可能比之前擴(kuò)大幾十甚至幾百倍。

總結(jié)

TokenInsight認(rèn)為，通證作為通證經(jīng)濟(jì)的核心產(chǎn)物，要想更好地合規(guī)化，勢(shì)必會(huì)向傳統(tǒng)證券看齊。因此，理解證券型通證的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)、通證和傳統(tǒng)證券之間的區(qū)別、通證合規(guī)化之后的風(fēng)險(xiǎn)是十分必要的。在下一篇文章中，TokenInsight 會(huì)就通證經(jīng)濟(jì)中的另一個(gè)重要環(huán)節(jié)——交易所的合規(guī)化進(jìn)程展開討論，對(duì)世界各國（及地區(qū)）關(guān)于交易所的監(jiān)管政策進(jìn)行梳理，并以一家知名交易所 Coinbase 為案例，講述交易所為合規(guī)化所做的努力。