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文：向善財(cái)經(jīng)

看市場(chǎng)潮起潮落這么多年，我一直在問(wèn)自己一個(gè)問(wèn)題：什么樣的企業(yè)是真正的好企業(yè)？

好公司，有很多不同的標(biāo)準(zhǔn)。

新能源歷史車輪滾滾向前，特斯拉、問(wèn)界這樣能抓住歷史機(jī)遇的是好企業(yè)。中華文化歷久彌新，茅臺(tái)、五糧液這樣的能代表傳統(tǒng)文化內(nèi)核的也是好企業(yè)。

如果把語(yǔ)境限定在乳制品行業(yè)里，面對(duì)過(guò)去十余年“跌宕起伏”的消費(fèi)市場(chǎng)，那么一家優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)當(dāng)兼具韌性與成長(zhǎng)，才可以說(shuō)是未來(lái)可期。

最近澳優(yōu)剛公布了2024年度業(yè)績(jī)。

數(shù)據(jù)顯示：澳優(yōu)全年?duì)I收74.02億元，同比增長(zhǎng)0.3%；歸屬于母公司權(quán)益持有人應(yīng)占利潤(rùn)約人民幣2.36億元，同比增長(zhǎng)35.3%。

用一句話來(lái)總結(jié)這個(gè)業(yè)績(jī)：營(yíng)收利潤(rùn)韌性雙增長(zhǎng)。

老實(shí)講，今天中國(guó)乳業(yè)面臨行業(yè)環(huán)境并不容易，這種基調(diào)下，澳優(yōu)還能實(shí)現(xiàn)營(yíng)收利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，這份韌性有點(diǎn)讓人感到出乎意料。

這份韌性來(lái)自哪？澳優(yōu)的利潤(rùn)為何能表現(xiàn)出如此的成長(zhǎng)性？整個(gè)中國(guó)乳業(yè)增長(zhǎng)的想象力到底在哪？

這份年報(bào)里，也許就藏著答案。

澳優(yōu)的2024答卷：增長(zhǎng)韌性與國(guó)際化

通讀完這份年報(bào)，我對(duì)于澳優(yōu)2024年的整個(gè)增長(zhǎng)，已經(jīng)有了一個(gè)整體認(rèn)知。

用一句話概括：澳優(yōu)“奶粉+營(yíng)養(yǎng)品”全家營(yíng)養(yǎng)戰(zhàn)略被驗(yàn)證。

從不同業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，自有品牌奶粉業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)整體收入約人民幣58.06億元，其中，羊奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入約人民幣36.99億元，同比增長(zhǎng)12.7%；營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)收入約人民幣3.05億元，同比增加7.1%。

數(shù)據(jù)反映出的信息很直觀，羊奶粉業(yè)務(wù)增長(zhǎng)動(dòng)能依然很強(qiáng)，增速仍能保持兩位數(shù)，而營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)增速也依舊在釋放動(dòng)能。

分地區(qū)看，羊奶粉中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)5.3%，羊奶粉國(guó)際業(yè)務(wù)營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)68.2%，高速增長(zhǎng)趨勢(shì)毫不減弱，而且仍有增加的趨勢(shì)。

進(jìn)一步來(lái)看，澳優(yōu)營(yíng)收韌性增長(zhǎng)有兩大動(dòng)力。

第一大動(dòng)力是品類驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。

消費(fèi)行業(yè)有一個(gè)紅利叫“品類紅利”。

這個(gè)行業(yè)里，一個(gè)品類開(kāi)拓者是能吃到大部分市場(chǎng)紅利的。比如，以前的可口可樂(lè)開(kāi)創(chuàng)了可樂(lè)這個(gè)品類，直到今天其市場(chǎng)地位仍不可撼動(dòng)。再比如，今天的農(nóng)夫山泉，用東方樹(shù)葉開(kāi)創(chuàng)了無(wú)糖茶這個(gè)品類，也同樣賺得盆滿缽滿。

奶粉行業(yè)也是一樣。

羊奶粉這個(gè)賽道，就像當(dāng)年的可口可樂(lè)那樣，增長(zhǎng)會(huì)越來(lái)越穩(wěn)。

澳優(yōu)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表明，羊奶粉品類的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，是頂著行業(yè)壓力澳優(yōu)年?duì)I收依然韌性增長(zhǎng)的重要原因之一。再進(jìn)一步看，羊奶粉不僅貢獻(xiàn)了營(yíng)收，也同樣貢獻(xiàn)了利潤(rùn)。數(shù)據(jù)上，24年澳優(yōu)羊奶粉的毛利率增長(zhǎng)到54%，毛利率比2023年還高了5.2%。

如此來(lái)看，澳優(yōu)從2011年開(kāi)始布局羊奶業(yè)務(wù)并率先在全球完成產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，比后來(lái)者提前積累的不僅有產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，還有品牌與市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，這種戰(zhàn)略的領(lǐng)先性正在奏效。

品類驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，不僅體現(xiàn)在奶粉業(yè)務(wù)上，也同樣體現(xiàn)在營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)。

比如，營(yíng)養(yǎng)品賽道，憑借差異化優(yōu)勢(shì)，澳優(yōu)旗下全家營(yíng)養(yǎng)品牌Nutrition Care推出的NC舒鼻益生菌系列產(chǎn)品，成為“澳洲品牌鼻敏益生菌全國(guó)銷量第一”。舒鼻益生菌系列產(chǎn)品能成功，本質(zhì)上，也是抓住用戶需求痛點(diǎn)，開(kāi)創(chuàng)新品類。

所以，品類優(yōu)勢(shì)，是澳優(yōu)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

品類驅(qū)動(dòng)之外，澳優(yōu)的第二大動(dòng)力是海外業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)顯示，澳優(yōu)國(guó)際業(yè)務(wù)駛?cè)肟燔嚨溃却蠓鲩L(zhǎng)68.2%，海外市場(chǎng)的新引擎十分強(qiáng)勁。

我認(rèn)為，澳優(yōu)在海外增長(zhǎng)，其實(shí)比品類增長(zhǎng)更有意義。

海外業(yè)務(wù)有個(gè)不一樣的點(diǎn)在于，這是個(gè)真正意義上的新增量。

如今，國(guó)內(nèi)的乳業(yè)市場(chǎng)，有效需求不足的現(xiàn)狀在短期內(nèi)很難改變，那么不如換個(gè)思路，向外增長(zhǎng)。

澳優(yōu)的這份年報(bào)里，中東地區(qū)在2024年持續(xù)展現(xiàn)穩(wěn)健的增長(zhǎng)勢(shì)頭；獨(dú)聯(lián)體取得高雙位數(shù)增長(zhǎng)；佳貝艾特嬰配羊奶粉一段登陸美國(guó)市場(chǎng)，首年即實(shí)現(xiàn)里程碑突破。

海外市場(chǎng)增長(zhǎng)火熱，也難免有人擔(dān)心會(huì)受到最近關(guān)稅問(wèn)題的影響。但我認(rèn)為大可不必?fù)?dān)心澳優(yōu)，理由有以下幾點(diǎn)：

首先是海外經(jīng)營(yíng)的韌性。

澳優(yōu)布局海外很早，早前，澳優(yōu)的羊奶粉業(yè)務(wù)已完成在全球核心市場(chǎng)的布局，包括亞洲、北美、中東、獨(dú)聯(lián)體等市場(chǎng)。不光是美國(guó)市場(chǎng)，中東、獨(dú)聯(lián)體市場(chǎng)，有羊奶粉這張王牌在手，哪里都有足夠的成長(zhǎng)空間。

布局海外已久，對(duì)全球經(jīng)營(yíng)這件事兒，澳優(yōu)很有經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)也早有準(zhǔn)備。另外奶粉這個(gè)產(chǎn)品，很特殊，是剛需品類，就算有關(guān)稅在，還是有市場(chǎng)，大不了做轉(zhuǎn)口貿(mào)易。

況且，逆全球化不符合客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，大概率無(wú)法持續(xù)下去。

其次，好的產(chǎn)品本身就有增長(zhǎng)的韌性。

澳優(yōu)產(chǎn)品力上很能打，品牌上，海外市場(chǎng)不是從0到1，從成功收購(gòu)百年乳企海普諾凱開(kāi)始，澳優(yōu)在海外成功的概率一開(kāi)始就不低。

對(duì)于澳優(yōu)來(lái)說(shuō)，從0到1和從1到10的階段早就完成了，現(xiàn)在是從10到100的階段，需要做的是看澳優(yōu)是否可以將在國(guó)內(nèi)的成功經(jīng)驗(yàn)，有效復(fù)制到海外。。

實(shí)際上國(guó)內(nèi)好產(chǎn)品走向海外，已經(jīng)早已不是無(wú)人區(qū)，電影行業(yè)，哪吒走向海外讓老外忘記好萊塢，游戲行業(yè)有黑神話悟空，汽車行業(yè)里，比亞迪仰望U8震撼中東土豪……

我們的消費(fèi)行業(yè)出海，不能只有茅臺(tái)這樣文化屬性更多的品牌，也需要有奶粉這樣的剛需品牌。

對(duì)于消費(fèi)行業(yè)，我一直以來(lái)持有這么一個(gè)觀點(diǎn)：能在中國(guó)能做得比較好的消費(fèi)品牌，到海外市場(chǎng)都不會(huì)混得太差。

中國(guó)有960萬(wàn)的陸地領(lǐng)土，14億人口的需求市場(chǎng)，地域遼闊人口分布廣，從東北到海南再到西藏，人的體質(zhì)差異、消費(fèi)習(xí)慣很不一樣，細(xì)分市場(chǎng)很多。

也因此，能在國(guó)內(nèi)跑出來(lái)的品牌，市場(chǎng)適應(yīng)能力都很強(qiáng)。

澳優(yōu)拿下了國(guó)內(nèi)的羊奶粉市場(chǎng)，有了一套成熟的線上、線下的聯(lián)動(dòng)打法，到海外市場(chǎng)就是降維。現(xiàn)實(shí)就是例證，如今澳優(yōu)羊奶粉業(yè)務(wù)在其自有品牌配方羊奶粉業(yè)務(wù)總收入的占比進(jìn)一步提升至17.5%。到了海外，佳貝艾特羊奶粉迅速搶占亞馬遜平臺(tái)品類銷冠，并獲評(píng)“美國(guó)最佳山羊嬰兒配方奶粉”。

總的來(lái)看，澳優(yōu)這份年報(bào)說(shuō)明一件事兒，中國(guó)乳業(yè)向外增長(zhǎng)，是大勢(shì)所趨，也是歷史發(fā)展的必然，澳優(yōu)為中國(guó)乳企做出了較好的示范。

科創(chuàng)筑底，未來(lái)可期

澳優(yōu)的業(yè)績(jī)韌性，一方面是大勢(shì)所趨，另一方面，國(guó)際化快速增長(zhǎng)的背后，科技創(chuàng)新能力，也在不斷為品牌的成長(zhǎng)價(jià)值筑底。

財(cái)報(bào)來(lái)看，澳優(yōu)技術(shù)創(chuàng)新帶動(dòng)業(yè)務(wù)的效能是比較高的。

24年澳優(yōu)在科創(chuàng)板塊動(dòng)作頻頻。

業(yè)內(nèi)首創(chuàng)的“澳優(yōu)研發(fā)創(chuàng)新全生命周期管理平臺(tái)”上線，進(jìn)一步提升了公司的研發(fā)效率。

也因此，澳優(yōu)的產(chǎn)品矩陣得以迅速豐富起來(lái)。

財(cái)報(bào)顯示，公告期內(nèi)，佳貝艾特推出晶綻、晶萃悅白、悅啟等4款羊奶粉嬰配新品和貝貝高、營(yíng)嘉疏糖等3款兒童及成人羊奶粉，完善產(chǎn)品矩陣。

科技創(chuàng)新的意義，更多的還是挖掘營(yíng)養(yǎng)價(jià)值。

現(xiàn)在的寶爸寶媽，都是精細(xì)化育兒，喂養(yǎng)寶寶的方法更科學(xué)。所以，從用戶的視角來(lái)看，能夠用研發(fā)創(chuàng)新挖掘出營(yíng)養(yǎng)增量的品牌，總是會(huì)被消費(fèi)者喜歡。

這一點(diǎn)，也是被市場(chǎng)所驗(yàn)證的。

比如，爆款產(chǎn)品佳貝艾特（Kabrita）悅白全新升級(jí)，升級(jí)后的新悅白采用中國(guó)母乳含量更高的OPL結(jié)構(gòu)脂。頗受消費(fèi)者喜愛(ài)。

澳優(yōu)旗下海普諾凱荷致系列全面營(yíng)養(yǎng)配方奶粉，采用獨(dú)創(chuàng)的“Pro59黃金配比技術(shù)”，使奶粉中各類關(guān)鍵營(yíng)養(yǎng)成分的均衡攝入與相互協(xié)同，為營(yíng)養(yǎng)吸收加分。因此，海普諾凱也達(dá)成，2024年嬰幼兒全面營(yíng)養(yǎng)奶粉全國(guó)銷量第一。

這些經(jīng)過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)證的創(chuàng)新能力，是實(shí)打?qū)嵞軒?lái)增長(zhǎng)的。

說(shuō)白了，技術(shù)創(chuàng)新能力夠強(qiáng)，你的產(chǎn)品迭代才能更快，產(chǎn)品線才能更全面地鋪向市場(chǎng)，搶占用戶心智，鞏固“全球營(yíng)養(yǎng)”的戰(zhàn)略布局。

澳優(yōu)這個(gè)打法的內(nèi)核，已經(jīng)不是單純消費(fèi)公司，而是科技+消費(fèi)的底層增長(zhǎng)邏輯。

這個(gè)邏輯，跟蘋(píng)果公司很像。

巴菲特之所以買蘋(píng)果公司，秉承的底層邏輯是買科技+消費(fèi)屬性的公司。巴菲特認(rèn)為，蘋(píng)果這家公司，從護(hù)城河、消費(fèi)者行為及其他相關(guān)角度來(lái)分析，是科技+消費(fèi)雙重屬性。

一方面，有科技的高成長(zhǎng)性，另一方面有消費(fèi)的高折現(xiàn)和穩(wěn)定增長(zhǎng)。

有科技創(chuàng)新筑底，澳優(yōu)這樣的消費(fèi)企業(yè)，在最底層價(jià)值邏輯上，更像是一家具有“科技公司”內(nèi)核的“消費(fèi)品公司”。

也同樣有，科技+消費(fèi)的雙重屬性。

當(dāng)然，產(chǎn)品還是消費(fèi)品，只是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的邏輯與科技公司趨同。

羊奶粉、牛奶粉到營(yíng)養(yǎng)品，澳優(yōu)旗下多款產(chǎn)品為什么能在不同賽道里持續(xù)保持領(lǐng)先？這里面，全產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新能力功不可沒(méi)。

天眼查APP顯示，澳優(yōu)早在2004年，公司創(chuàng)立的第二年，就組建了研發(fā)中心，致力于營(yíng)養(yǎng)健康產(chǎn)品的研發(fā)與創(chuàng)新。

經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展完善，澳優(yōu)不斷整合全球優(yōu)質(zhì)資源與科研智慧，形成了以澳優(yōu)全球研發(fā)中心為主要基地的“1+6+N”全球研發(fā)體系。

就像蘋(píng)果，做出了手機(jī)、做出了平板，做出了智能手表，靠的也是全產(chǎn)業(yè)鏈的創(chuàng)新能力。

創(chuàng)新的本質(zhì)是什么？

有人說(shuō)是做研發(fā)，有人說(shuō)是做基礎(chǔ)技術(shù)。

但我認(rèn)為，創(chuàng)新的本質(zhì)，還包括創(chuàng)造一種被市場(chǎng)認(rèn)可的商業(yè)范式，然后在不同的業(yè)務(wù)不斷被驗(yàn)證。

Nutrition Care成為“澳洲品牌鼻敏益生菌全國(guó)銷量第一”；澳優(yōu)旗下高端進(jìn)口奶粉品牌海普諾凱榮登“2024年嬰幼兒全面營(yíng)養(yǎng)奶粉全國(guó)銷量第一”；羊奶粉品牌佳貝艾特持續(xù)穩(wěn)居全球羊奶粉市場(chǎng)銷量與銷售額第一。

這些成績(jī)，本質(zhì)上都是把一個(gè)成功的行業(yè)范式，在不同的市場(chǎng)、不同的品類里反復(fù)去驗(yàn)證。這才是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的內(nèi)核，才是澳優(yōu)真正的成長(zhǎng)價(jià)值所在。

談到成長(zhǎng)性，最后我們?cè)倭牧墓乐怠?/p>

用PE法來(lái)估值的話，如果給予澳優(yōu)20-25倍PE，對(duì)應(yīng)市值區(qū)間為47.2億-59.0億元（約51.9億-64.9億港元）。

這個(gè)估值是考慮了嬰配奶粉行業(yè)增長(zhǎng)的DeBUFF的，畢竟食品飲料平均市盈率約71.75倍（TTM），而嬰配奶粉當(dāng)前市盈率約22.09倍。

如果用DCF估值來(lái)看，假設(shè)未來(lái)5年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率5%～8%，國(guó)際業(yè)務(wù)增速能穩(wěn)住在20%以上，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)基本平穩(wěn)。凈利率按照4%～5%，永續(xù)增長(zhǎng)率2%～3%。如果按照10%～12%的折現(xiàn)率，那么合理市值約55億-65億港元。

對(duì)照現(xiàn)實(shí)里澳優(yōu)34.88億港元的市值，估值修復(fù)空間還是很明顯的。

對(duì)于澳優(yōu)的合理估值，我的一個(gè)判斷是，澳優(yōu)的海外業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性一旦被市場(chǎng)持續(xù)驗(yàn)證，那么，就不適合用國(guó)內(nèi)的那套出生率邏輯來(lái)判斷其真實(shí)價(jià)值了。

甚至可以說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)澳優(yōu)定價(jià)，其實(shí)是有點(diǎn)脫節(jié)和低估的。

考慮到商業(yè)邏輯底層與科技公司很像，以及奶粉在海外市場(chǎng)又是剛需品類，其實(shí)反倒可以給予一定的成長(zhǎng)性溢價(jià)。也就是說(shuō)，真正合理的估值，是要遠(yuǎn)高于市場(chǎng)定價(jià)的。

這也是澳優(yōu)二級(jí)市場(chǎng)的成長(zhǎng)性所在。

成長(zhǎng)性能不能兌現(xiàn)，關(guān)鍵其實(shí)還是在于國(guó)際化業(yè)務(wù)，接下來(lái)能不能給市場(chǎng)帶來(lái)更多的驚喜。

我還是那個(gè)觀點(diǎn)，澳優(yōu)的品類策略很強(qiáng)，研發(fā)創(chuàng)新能力筑成的基本面夠穩(wěn)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的天花板，可能只是個(gè)紙老虎罷了。

時(shí)間是價(jià)值的精準(zhǔn)標(biāo)尺。

未來(lái)，隨著國(guó)際化業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，以及創(chuàng)新能力被市場(chǎng)不斷驗(yàn)證，這些成長(zhǎng)價(jià)值，也許最終會(huì)被驗(yàn)證、兌現(xiàn)。

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